观点聚焦

投资建议

自去年10 月底以来，纸浆价格已超涨40%+，且横盘近半年，同期造纸行业盈利、估值快速筑底，部分拥有优质纤维的龙头呈现强韧性的盈利表现。当前时点来看，在上游贸易浆厂利润空间处历史高位，但下游利润压缩、纸厂开工率偏低背景下，高位浆价还能走多远？若浆价高位转跌，造纸板块的投资机会在哪里？能否复刻2019 年浆价转跌后的弹性表现？中金建材造纸团队推出纸浆系列报告，旨在为投资者呈现纸浆供需基本面、本轮纸浆周期全景、浆价后市展望及投资机会等。

理由

本轮浆价推涨动能何在？本轮周期始于2021 年10 月末，在“全球纸浆供给偏紧、但外需快速修复”错配下，浆价自底部走高超过40%；复盘历史周期，本轮周期具备“与上一轮周期间隔时间短、上涨速度快、高位横盘时间长”等特征；整条产业链看，当前中游浆厂享受靓丽盈利（巴西龙头Suzano毛利率~50%）、上游木片仍在上行通道但涨幅弱于浆价、下游纸厂盈利持续筑底，但构筑“林-浆-纸”一体化的纸厂在本轮周期下大幅跑赢同行。

本轮纸浆周期何时转跌？站在当前时点，我们重申需降低对“短期全球纸浆供给面放宽”的预期，供需偏紧状态或成为常态化、当前核心矛盾仍在需求（尤其是内需），在基准假设前提下（即内需温和修复、但欧美需求可能年末步入衰退期），我们认为年内浆价小幅走弱、但跌幅可能有限且拐点可能明显晚于当前市场预期；若年内Arauco、1Q23 UPM以及3Q23 Metsa三大项目稳步落地，我们认为2023 年浆价有望步入温和下行通道，但受限于木片价格高位、通胀抬高纸浆定价、以及国内仍有较大规模的造纸产能投放预期，我们认为2023-2024 年浆价走落幅度有限、难以复刻2019-20 年底部价格。

若浆价下落，造纸板块投资机会在哪里？我们提示关注特种纸逢低布局窗口，我们认为3Q22 高位浆价压制延续，但若下游需求略修复+终端提涨落地，我们认为特种纸板块有望迎盈利修复拐点；若2023 年浆价温和下行预期兑现，我们认为龙头将享受“低浆价+高纸价”的盈利弹性。中长期看，我们认为行业已迈入“原料为王”时代，木片及纸浆价格中枢或将明显抬升，我们看好龙头持续向上游延伸、把控优质纤维原料、平抑纸浆周期波动风险。

盈利预测与估值

若浆价下跌预期兑现，我们推荐全品类特纸龙头仙鹤股份（我们维持公司盈利预测不变；我们维持跑赢行业评级、但考虑浆价成本压制可能缓解，我们上调公司目标价17%至35 元，对应2022-23e P/E为20x/14x，隐含36%上行空间）、五洲特纸（未覆盖）；建议关注岳阳林纸（未覆盖）。中长期看，我们认为上游木片、纸浆价格中枢将明显抬升，我们推荐林浆纸一体化布局完善、安全边际深厚的龙头太阳纸业。

风险

木片及能源价格超预期上涨；新产能投放超预期；下游需求不及预期。