事件：

公司发布2022 年半年报：2022 年上半年实现营业收入166.76 亿元，同比下降2.89%；归母净利润2.30 亿元，同比减少88.61%；扣非归母净利润1.73 亿元，同比减少91.17%；基本每股收益0.06 元/股。

国元观点：

上半年业绩承压，融资租赁规模持续缩减

22H1 公司机制纸产量258 万吨（yoy-8.83%），销量269 万吨（yoy+4.26%）。

公司实现营收166.76 亿元（yoy -2.89%）和归母净利润2.30 亿元（yoy -88.61%）。分季度来看，Q1-2 公司分别实现营收85.15/81.61 亿元，同比-16.57%/+17.14%；实现归母净利润1.14/1.16 亿元，同比-90.34%/-86.20%，主要系市场需求疲软，运营及生产成本高增所致。分产品来看，白卡纸/双胶纸/ 铜版纸/ 静电纸实现营收52.28/37.84/21.91/19.14 亿元， 同比+3.91%/+1.47%/-8.98%/+3.99%；浆产品表现亮眼，实现营收2.40 亿元（yoy+215.68%）。此外，公司积极拓展海外销售渠道，海外销售同增120.86%至38.84 亿元；同时公司持续压缩融资租赁业务规模，实现收入0.85 亿元（yoy -58.22%）。

盈利能力短期承压，看好后续利润率边际回升22H1 归因于原材料及能源价格高企，叠加市场需求疲软下，价格传导机制作用相对较弱，公司整体盈利能力短期承压，预计伴随后续不利因素逐步缓解，利润率有望实现回升。公司综合毛利率同比下降15.21pcts 至15.72%，净利率同比下降10.39pcts 至1.64%。分季度看，Q1-2 毛利率分别为16.19%/15.23%，同比-12.89pcts /-18.41pcts。分产品看，白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸毛利率分别为17.88%/10.76%/18.27%/18.33%，同比-27.18pcts/-13.70pcts/-18.40pcts/-5.33pcts。期间费用率方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比下降0.03pcts/0.33pcts/0.31pcts 至0.83%/2.54%/ 4.10%。财务费用率同比下滑1.56pcts 至6.12%，公司有望通过优化融资渠道持续优化财务费用。

浆纸一体化战略不断推进，产能持续扩张支撑业绩长期增长公司压缩融资租赁业务的经营战略稳步推进，聚焦深耕造纸主业。公司加速推动浆纸一体化战略，持续提升木浆自给率以强化成本端优势，目前公司在寿光、湛江、黄冈等主要生产基地均配有化学浆生产线，木浆总产能达430万吨。新增产能方面，黄冈晨鸣二期项目仍在推进中，建成后预计新增造纸产能150 万吨/年，以及机械浆产能52 万吨/年，将夯实公司浆系纸龙头地位。预计后续需求及供需错配逐步好转，叠加成本端压力不断缓解，或将驱动未来中短期产品销量及价格回暖，叠加公司产能进一步释放，吨盈水平有望持续改善。

投资建议与盈利预测

我们认为，伴随公司融资租赁业务规模持续压缩，资本结构优化，作为浆纸一体化龙头，产能扩张节奏清晰，中长期市占率有望稳步提升。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年分别实现营收328.22/355.18/396.65 亿元，归母净利润为6.68/8.42/10.44 亿元，EPS 为0.22/0.28/0.35 元，对应PE为23.69/18.79/15.15 倍，维持“增持”评级。

风险提示

原材料价格大幅波动；需求增长不及预期；新增产能投放进度不及预期。