行业近况

据海关总署，2022 年7 月我国针叶浆进口量环比-5%至53 万吨，进口均价954 美元/吨，1-7 月累计进口量同比-18%；7 月阔叶浆进口量环比-9%至91 万吨，进口均价720 美元/吨，1-7 月累计进口量同比-5%。据纸业联讯，上周针叶浆、阔叶浆现货价分别环比-43 元、-7 元至7,232、6,655 元/吨；期货价格（针叶浆）环比下跌~540 元至~6,300 元/吨；上周白卡纸、双胶纸价格环比-144、-3 元/吨至5,742、6,547 元/吨。

评论

当前浆价走到哪里了？当前针叶浆、阔叶浆价格相比去年11 月低位已快速上涨45%、50%，且高位震荡已近半年。站在当前时点，我们认为需降低对“新增纸浆产能=浆价大幅下跌”的预期，供需偏紧状态可能延续、而核心矛盾仍在需求，在基准假设前提下（即内需仅温和修复、但欧美需求可能年末步入衰退期），我们认为年内浆价会走跌、但跌幅可能有限且拐点可能晚于当前市场预期；若年内Arauco、1Q23 UPM以及3Q23 Metsa三大项目稳步落地，我们认为2023 年浆价有望步入稳步下行通道，但受限于木片价格高位、通胀抬高纸浆定价、以及国内仍有较大规模的造纸产能投放预期，我们认为中期浆价中枢将抬升、且底部价格难以复刻2019-2020 年周期地板价格。中期来看，我们认为上游木片、纸浆价格均将维持较高水平，掌握优质纤维（即具备林-浆-纸一体化布局）以及卡位稀缺且优质区位优势（如广西、山东临近港口区域；太阳老挝基地）有望呈现明显优于同行的业绩表现。

龙头发布新一轮涨价函，如何看待下半年浆系纸种走势？上周APP、博汇、太阳、晨鸣等宣布自8 月25 日起提涨白卡纸300 元/吨，仙鹤等宣布自8 月25 日起提涨标签纸等1,000 元/吨，单纸种来看：1）特种纸：提价有望大部分落地，3Q22 盈利拐点渐显。我们认为下半年特纸龙头成本仍有较大压力，但若终端需求略有修复、提价稳步落地，我们认为3Q盈利有望延续修复行情；若4Q末浆价走跌兑现，4Q22-2023 年板块有望呈强劲盈利弹性表现，我们测算若浆价仅下跌100 美元/吨，仙鹤2023 年盈利有望呈同比50%+的弹性表现（在公司其他因素及价格不变前提下）。2）白卡纸+文化纸：提价落地难度较大，盈利可能持续承压。短期看，纸价见底预期增强，但终端需求未见明显修复+社会库存偏高，短期纸价提涨落地缺乏催化；同时年内仍有较大新增供给预期投放，若浆价大幅下坠或下半年出口大幅走弱其一兑现，白卡纸、文化纸企业盈利可能面临较大压力。

估值与建议

个股方面，我们推荐仙鹤股份（中长期top pick）、太阳纸业；建议关注五洲特纸（未覆盖）、华旺科技（未覆盖）、维达国际-H（中金食品饮料组覆盖），以及玖龙-H、山鹰。

风险

上游木片及能源价格超预期上涨；下游需求不及预期；新增产能超预期。