1Q22 造纸板块业绩走势分化

1Q22 造纸板块内部业绩走势分化：浆系龙头盈利触底迎修复，龙头太阳呈现明显优于同行的修复行情；废纸系原材料成本压力延续，龙头盈利仍处低谷；特纸由于特殊产品属性及成本结构，呈现明显强于同业的成本压力。

发展趋势

浆纸系纸种：盈利触底修复，关注浆价拐点。2021 年纸价前高后低，1H21龙头凭借高纸浆自给率、在浆价大涨背景下超额顺价体现强劲盈利弹性；进入2H21，由于需求疲弱+煤价超涨+浆价回落，行业提价乏力、盈利及估值回落至历史低位。1Q22 煤价压力延续且纸浆再次超涨，但行业提价落地带动吨纸净利迎上修拐点。展望后市，我们认为当前全球纸浆库存显著下降+海外纸浆供应不足，预计2-3Q22 浆价仍高位运行，龙头有望继续受益自供浆成本优势+溶解浆增量红利，呈现优于同行的业绩表现；行业小厂有望在成本挤压下快速出清，龙头则有望在行业低谷期快速扩张抢占市场份额。我们建议关注林浆纸布局一体化程度高（老挝林地资源&超50%木浆自供率）、中期产能稳步扩张的兼具成长性及安全边际的文化纸龙头太阳纸业。

废纸系纸种：成本压力延续，静待需求恢复。2021 年在国废成本支撑下，箱瓦纸价格整体处高位，但受限于3-4Q能源成本压力，行业净利率环比持续回落。1Q22 成本压力延续且淡季提价乏力（箱板纸/瓦楞纸价格环比-4%/-9%），行业盈利及估值仍处低谷。展望后市，我们认为需静待旺季提振需求以支撑纸价上涨。我们建议关注山鹰国际、玖龙纸业的估值修复机会。

特种纸：成本超涨拖累盈利表现，短期承压不改长期向好。2021 年行业量价齐升表现靓丽，但4Q受限于需求疲软+成本超涨，板块盈利大幅承压。

1Q22 能源成本压力延续且浆价再次超涨，考虑到行业高煤耗+高浆耗产品属性，且林浆纸一体化布局处初期阶段，吨纸成本压力强于同行。展望后市，我们认为2-3Q22 浆价或仍高位运行，但伴随行业提价落地，行业盈利有望环比迎修复。我们建议关注全品类特纸龙头仙鹤股份（仍为我们中长期toppick），短期看若大宗成本回落，公司有望迎估值+盈利双修复的戴维斯双击，中期看随公司新品类扩张+浆纸一体化布局能力精进，公司成长动能强劲。

盈利预测

我们维持覆盖个股盈利预测不变。

估值与建议

往前看，我们认为若成本迎向下拐点，特纸龙头有望率先打开估值+盈利双修复通道，浆纸系龙头有望延续吨纸净利修复行情，而废纸系龙头仍需静待需求恢复以提振纸价。个股上，我们推荐格局更优、业绩稳定性更强、成长逻辑明晰的行业龙头，建议关注仙鹤股份、太阳纸业、山鹰国际、玖龙纸业。

风险

下游需求不及预期；能源及原材料价格超预期上涨；扩产不及预期。