业绩回顾

1Q22 公司实现净利润1.14 亿元，基本符合我们预期公司公布1Q22 业绩：1Q22 营收85.15 亿元，同比-17%，环比+17%；归母净利润1.14 亿元，同比-90%，环比+198%，基本符合我们预期。

1）纸价回升业绩环比修复：1Q22 营收/净利润同比下滑，主要系去年同期白卡纸价格快速提涨导致营收水平基数较高+1Q22 后期能源成本翻倍，煤价上涨至1500 元/吨；4Q21 中后期起行业景气度逐步回升，3 月末文化纸/白卡纸均价均回升至6200 元/吨，带动公司营收端环比+17%；在木浆价格持续上行的背景下，公司提价对冲成本压力，同时木浆自给率较高一定程度平抑成本波动，浆价压力弱于同行，推动公司净利润环比+198%。2）经营现金流：同比下滑93%至2.23 亿元，主要系公司收到的经营性现金减少；净现比为169%。3）资产负债率：资产负债率同比+0.5ppt 至72.6%。4）其他收益同比+58%：主要系公司收到的与日常经营有关的政府补助增加。

发展趋势

提价有望对冲部分能源成本压力，2Q22 盈利压力或将维持。原材料方面，公司木浆产能达430 万吨且木浆自给率高，我们认为自制浆利润有望在浆价上行阶段提升；能源方面，1Q22 煤炭价格大幅提升导致净利润同比下滑，后续需关注煤炭及能源成本变化。近期公司发布价格提涨计划，5 月1日起上调文化纸和白卡纸价格200 元/吨，我们认为，若顺利提涨，可以对冲部分能源成本压力；但目前白卡纸需求疲弱，提涨落地缺乏动力。展望2Q22，我们预计木浆价格或高位转跌，公司自制浆优势将一定程度受到挤压；若能源价格持续保持高位，公司后续盈利或持续同比承压。

能耗双控利好中期行业格局。我们认为双碳背景下环保和能耗管控趋严或使新增造纸项目审批进度放缓，供给压力小于市场预期；我们预计白卡纸在以纸代塑+消费升级的背景下，市场需求有望提升至2000 万吨，中期供需格局保持相对紧平衡。从我们调研来看，小企业获取新项目相关指标概率小，新增浆纸项目大概率来源龙头，行业格局向好，我们认为公司中期盈利中枢、现金流有望明显较上一周期改善，推动公司估值中枢修复。

盈利预测与估值

考虑到公司成本或持续承压，我们下调2022 年净利润16%至14.8 亿元、维持2023 年净利润19.9 亿元不变，当前股价对应2022/23 年A 股P/E 11x/8x，H 股P/E 5x/4x，我们维持跑赢行业评级和下调A 股 目标价14%至7.3 元、下调H 股目标价9%至4 港币，对应2022/23e 年A 股P/E 15x/11x，隐含38%上行空间；对应2022/23e H 股 P/E 8x/6x，隐含29%上行空间。

风险

浆价超预期下跌；能源动力成本超预期上涨；下游需求不及预期。