事件：

公司发布2021 年年报：2021 年全年实现营收330.20 亿元，同比增长7.43%；实现归母净利润20.66 亿元，同比增长20.65%；实现扣非归母净利润17.44 亿元，同比增长55.83%；基本每股收益0.56 元。

国元观点：

纸价波动致使下半年业绩承压，融资租赁规模持续缩减2021 全年公司机制纸产量550 万吨（-4.68%），销量545 万吨（-2.85%），实现营收330.20 亿元（+7.43%）和归母净利润20.66 亿元（+20.65%）。

分季度来看，Q1-4 公司分别实现营收102.06/69.67/ 85.89/72.58 亿元，同比+67.71%/-7.28%/+1.36%/-16.22%；实现归母净利润11.79/8.42/1.61/-1.17 亿元，同比+481.42%/+168.56%/-71.22%/-118.38%，环比+85.54%/-28.59%/-80.85%/-172.45%，系受纸价阶段性波动影响。从造纸业务来看，白卡纸/双胶纸/铜版纸/防粘原纸实现营收95.80/72.87/43.11/11.68 亿元，同比增长21.25%/5.91%/4.26%/4.42%，静电纸营收同比下滑4.82%至38.57 亿元。此外，公司持续压缩融资租赁业务规模，实现收入3.27 亿元（-65.03%），占总营收比重0.99%（-2.05pcts），净回收11.53 亿元。

盈利能力保持稳定，费用率水平持续优化

2021 年度虽全年纸价呈现大幅波动，叠加下半年需求转弱及成本压力边际提升等因素影响，公司整体盈利能力仍保持稳定，公司综合毛利率同比提升0.54pcts 至23.61%，净利率提升0.13pcts 至6.33%。分季度看，Q1-4 毛利率分别为29.08%/33.64%/ 15.25%/16.20%，同比+0.84pcts/ +11.07pcts/-8.91pcts /-2.61pcts。分产品看，白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸毛利率分别为31.72%/17.60%/27.38%/18.57%，同比+4.68pcts/-0.16pcts/+6.07pcts/-2.56pcts 。期间费用率方面， 销售费用率/ 管理费用率同比下降0.08pcts/0.48pcts 至0.89%/2.85%，研发费用率同比提升0.26pcts 至4.40%。融资租赁规模压缩成效显著，利息费用占总营收比重同比下滑2.15pcts 至8.02%，财务费用率同比下滑1.11pcts 至7.23%，公司有望通过优化融资渠道持续优化财务费用。截止2021 年末，融资租赁款账面余额83.44 亿元，公司负债同比下降-8.33%。

浆纸一体化战略不断推进，新增产能支撑业绩长期增长公司压缩融资租赁业务的经营战略稳步推进，聚焦深耕造纸主业。公司加速推动浆纸一体化战略，持续提升木浆自给率以强化成本端优势，自身周期属性或逐步弱化。截止2021 年年末，公司木浆/机制纸产能达430/680 万吨，黄冈晨鸣二期项目已开工建设，建成后预计新增造纸产能150 万吨/年，以及机械浆产能52 万吨/年，将夯实公司浆系纸龙头地位。限产背景下供应收缩将加快库存去化，供需错配驱动未来中短期纸价回暖趋势延续，叠加公司产能进一步释放，吨盈水平有望环比改善。

投资建议与盈利预测

我们认为，伴随公司融资租赁业务规模持续压缩，资本结构优化，作为浆纸一体化龙头，产能扩张节奏清晰，中长期市占率有望稳步提升。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年分别实现营收358.92/383.18/412.65 亿元，归母净利润为22.37/24.73/28.55 亿元，EPS 为0.75/0.83/0.96 元，对应PE为8.8/8.0/6.9 倍，维持“增持”评级。

风险提示

原材料价格大幅波动；需求增长不及预期；新增产能投放进度不及预期。