业绩回顾

公司2021 年实现净利润21 亿元，低于我们及市场预期公司公布2021 年业绩：实现营业收入330 亿元，同比+7.4%；实现净利润21 亿元，同比+20.6%，低于我们及市场预期，主要系下半年行业需求疲软、提价乏力叠加成本高位拖累所致。点评：1）全年纸价前高后低，成本高位拖累2H21 盈利：1H21 公司机制纸量价齐升贡献靓丽业绩；进入2H 以来，受国内消费疲软影响，白卡需求不及预期，库存累积至高位；文化纸面临进口纸冲击+出口转内销及“双减”政策影响，行业库存亦高企，随浆价年中见顶，公司产品售价下半年出现明显滑坡，我们粗估下半年吨纸价格环比下滑~800 元，其中我们估计文化纸行业普遍微利或亏损，公司吨纸净利亦明显下滑；此外下半年现货煤价环比大幅增超 50%，公司自备电厂发电成本可能亦有明显升高，对公司利润率形成压制，2H21 公司净利率环比下滑11ppt至0.3%。2）持续压减融资租赁业务，经营现金流充沛：2021 年公司压降融资租赁业务~22 亿元，去年同期压减~36 亿元，压减规模缩小致使全年经营现金流净额同比-24%至85.8 亿元；资产负债率上升1ppt 至73%。

发展趋势

浆价上涨周期受益者，1Q22 利润率有望环比修复。据纸业联讯1Q22 浆价相比去年11 月低位涨超40%，我们认为针叶浆价主要受国内盘面影响，短期大涨幅度有限，而阔叶浆在供给扰动影响下，库存水平低、持续供不应求，在下半年新增产能大量释放前，我们判断价格仍有上升空间。1）文化纸：

受出口市场旺盛+浆价支撑，1Q22 文化纸提涨落地，我们认为有望带动公司文化纸吨净利从4Q21 近亏损状态迎明显修复；2）白卡纸：需求整体较疲弱，1Q22 纸价环比仅小幅提升2%，但受益于煤价环比下滑~15%，我们预计1Q吨净利亦有望迎修复；3）我们估计公司木浆自给率超90%，浆价持续上涨有望凸显成本优势。展望2Q22，随浆系纸种步入行业传统淡季，我们认为若浆价大幅转跌、纸种提涨乏力，2Q22 龙头亦可能面临较大经营压力。

能耗双控利好中期行业格局。我们认为中期看双碳背景下环保和能耗管控趋严或使新增项目审批进度放缓，供给压力或小于市场预期；我们预计中期白卡纸在禁塑令+禁废令影响下市场有望从2020 年的~1200 万吨提升至近2000 万吨，中期行业供需或保持相对紧平衡。从我们调研看小企业获取新项目自备电厂、环保和能耗指标概率小，新增浆纸项目大概率来源龙头，行业格局向好，公司中期盈利中枢、现金流有望迎来改善，推动公司估值修复。

盈利预测与估值

由于调整产品量价假设，我们下调22 年净利润39%至17.6 亿元、引入23年净利润19.9 亿元，当前公司股价对应2022/23 A 股P/E 11x/10x，H 股P/E5x/4x。我们维持跑赢行业评级和下调A 股目标价15%至8.5 元、下调H 股目标价20%至 4.4 港币，对应 2022/23e A 股P/E 为 14x/13x，隐含28%上行空间；对应 2022/23e H 股P/E 为 7x/6x，隐含28%上行空间。

风险

木浆价格超预期下跌；下游需求不及预期；行业新增产能超预期。