投资建议

特种纸行业制造端know how属性及渠道属性强，外来者难以弯道超车，易孵化“小而美”细分赛道的隐形冠军。中长期看，我们持续看好全品类布局龙头、擅长食品包装材料或需求具备进口替代逻辑的细分龙头，个股上，我们首推特纸行业全品类龙头仙鹤股份，公司产品力+渠道力壁垒深厚，2022年重要新品类食品级厚纸（液包为主）即将投放，扩品类有望重塑市场认知；建议关注五洲特纸（未覆盖）、冠豪高新（未覆盖）及华旺科技（未覆盖）。

理由

行业制造Know how+渠道属性强，优秀的隐形冠军孵化器。特种纸是造纸工业中的高技术产品，产品以功能性强、客制化程度高、标准迭代快、不同纸种对配方和设备要求差异大著称，具备较高技术壁垒，每个细分领域在制造、研发、设备端均有较强的独立Know how。同时，行业龙头往往拥有很强的客户忠诚度：由于产品较高定制化程度，行业以直销模式为主，特纸产品交付前往往需要按照客户要求多次迭代优化，且常需要经过流程繁琐的验证过程，客户更换供应商的重新磨合成本较高，渠道黏性普遍较强，一方面使得成本波动时龙头传导能力强，毛利率呈弱周期波动；另一方面，我们认为随着客户需求衍生新品类，龙头未来有望在大客户渠道上加载新品类。

细分赛道需求走势分化，跨品类布局意味着更好的成长性。2020 年我国特种纸产量约719 万吨，我们估算市场规模约在500-600 亿元，我们预期中期行业需求有年均5-10%增速。我们认为，特种纸细分赛道需求分化明显，传统特种纸领域如商务文化用纸，需求已基本进入成熟期，且格局已高度集中化，龙头CR3 多在50-80%，有望为细分龙头贡献稳定的高利润和现金流；而另一部分消费领域特纸细分赛道仍在快速发展期，如家居装饰原纸、标签离型用纸、烟草包装用纸、医疗和食品纸等，有望为细分龙头带来稳健增长，龙头跨品类布局意味着能够捕捉更多领域的需求增量，即更好的成长性。

食品包装材料赛道优异，关注龙头扩产机遇。食品包装纸是特纸中最大的赛道，我们估算行业总规模超300 万吨，囊括了淋膜纸、防油纸、液包纸等多个细分品类，我们认为在禁塑令的大机遇下，食品包装纸不仅需求仍有较大成长空间，且目前市场格局仍然较为分散、高端产品（如液包）进口依赖度仍然较高。我们预计，在消费升级+以纸代塑+进口替代背景下，食品领域包装材料中期增量空间有望超200 万吨，我们看好在行业快速成长背景下，龙头凭借优异的产品力+渠道力快速扩产以加速份额获取、巩固领先地位。

盈利预测与估值

个股上，我们看好中期兼具高成长性和安全边际的全品类龙头仙鹤股份；建议关注细分市场隐形冠军食品纸龙头五洲特纸（未覆盖）、冠豪高新（未覆盖），及装饰原纸细分龙头华旺科技（未覆盖）。

风险

下游需求不及预期；新增产能释放超预期；木浆价格超预期波动。