公司发布2021 年半年报：2021 年上半年实现营收171.73 亿元，同比增长26.27%；实现归母净利润20.21 亿元，同比增长291.44%；实现扣非归母净利润19.65 亿元，同比增长2794.31%；基本每股收益0.60 元。业绩位于预告中枢，符合预期。

国元观点：

需求淡季致Q2 环比下滑，融资租赁规模缩减21H1 公司纸产量283 万吨（+2.91%）和销量258 万吨（+4.45%），受益于造纸行业高景气度，实现营收171.43亿元（+26.27%）和归母净利润20.21亿元（+291.44%）。从单季度来看，Q2 实现营收69.67 亿元，同比增长7.28%，环比下滑31.69%；归母净利润8.42 亿元，同比增长168.56%，环比下滑28.58%。从造纸业务来看，文化纸/白卡纸/铜版纸市占率保持第1/2/2 位，白卡纸/双胶纸/铜版纸/防粘原纸实现营收50.31/37.29/24.08/5.72亿元，同比增长57.79%/19.06%/34.42%/19.09%，静电纸/生活用纸营收同比下滑1.53%/11.64%至18.40/2.14 亿元。此外，公司持续压缩融资租赁业务规模，实现收入2.06 亿元（-60.61%），占总营收比重1.20%（-2.65pcts），净回收6.16 亿元。

造纸高景气推动毛利率提升，财务费用率持续优化21H1 行业高景气度推动造纸业务实现量价齐升，白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸毛利率分别为45.06%/24.46%/36.67%/23.66%。根据可比口径，公司整体毛利率同比提升9.46pcts 至30.93%，其中Q1/Q2 毛利率分别为29.08%/33.64%。期间费用率方面，销售费用率/管理费用率同比下降0.30/0.75pcts 至0.86%/2.87%，研发费用率同比提升0.38pcts 至4.41%。

融资租赁规模压缩成效显著，利息费用占总营收比重同比下滑2.44pcts 至8.15%，2019/2020/21H1 财务费用率分别为9.59%/8.34%/7.68%，公司有望通过优化融资渠道持续优化财务费用。截止21H1，融资租赁款账面余额88.05 亿元，预计2021 年底缩减至70 亿元，公司负债同比下降12.94%，资产负债结构持续优化。

浆纸一体化战略再进一步，下半年纸价回暖业绩增长具支撑公司压缩融资租赁业务的经营战略稳步推进，聚焦深耕造纸主业。公司加速推动浆纸一体化战略，持续提升木浆自给率以强化成本端优势，自身周期属性或逐步弱化。截止21H1，公司木浆/纸产能达430/670 万吨，黄冈晨鸣二期项目已开工建设，建成后预计新增造纸产能150 万吨/年（文化纸、白卡纸），以及机械浆产能52 万吨/年，将夯实公司浆系纸龙头地位。展望下半年，预计白卡纸价格将触底回升，文化纸消费旺季来临，叠加浆价或将维持高位坚挺，吨盈水平有望环比改善。

投资建议与盈利预测

融资租赁业务规模压缩，资产结构优化，费用端效率持续提升。公司为浆纸一体化龙头，产能扩张节奏清晰，中长期市占率有望稳步提升。根据浆纸价格走势，我们下调盈利预测，预计公司2021-2023 年分别实现营收364.31/375.92/379.56 亿元，归母净利润为39.71/40.91/41.07 亿元，EPS为1.33/1.37/1.38 元，对应PE 为6.0/5.8/5.8 倍，维持“增持”评级。

风险提示

原材料价格大幅波动；需求增长不及预期；新增产能投放进度不及预期。