事件：公司公布中期业绩，2021 年上半年实现收入171.73 亿元，同比+26.27%；归母净利润20.21 亿元，同比+291.44%。其中Q2 实现收入69.67亿元，同比-7.28%；归母净利润8.42 亿元，同比+168.56%。

收入与毛利率同步高增，浆纸价格高位水平下一体化优势凸显。上半年公司机制纸收入148.99 亿元，同比+28.90%，判断主要受益于纸价同比大幅上涨（上半年白卡纸/双胶纸/铜版纸市场价格同比+53%/+9%/+19%）。虽然浆价同步大涨，但公司上半年整体毛利率达到30.93%，同比+9.4 pct.（考虑了运费调整至营业成本的影响，下同），反映了公司浆纸一体化优势明显，平滑成本波动能力较强（2021Q1 木浆自给率达到80%，自制浆成本相比2020 年基本持平，较外购木浆价格低44%），在行业景气期得以显著提升业绩。

Q2 销售承压，关注旺季行业触底反弹。Q2 公司收入同比-7.28%/环比Q1-31.73%，判断主要由于机制纸销售承压：（1）销量方面，Q1/Q2 公司分别销售机制纸158 万/100 万吨，产销率110%/71%，Q2 销售承压一方面受到淡季影响，另一方面或由于纸价高企压制下游需求；（2）价格方面，主要产品市场价格在4-5 月仍处于高位、6 月开始大幅调整，综合判断Q2 机制纸销售均价或仍高于Q1，使得Q2 公司毛利率环比提升4.56 pct.至33.64%。

7-8 月仍处于淡季，纸价低位运行并逐渐触底企稳，预计公司Q3 收入端仍将承压，毛利率有所下行。9 月进入传统旺季，下游备货需求释放有助于公司消化库存、提振销量，并有望推动纸价回暖，公司Q4 或迎来收入与毛利率的环比改善。中长期依然看好限塑令和消费升级对白卡纸需求的支撑，同时需要关注宏观经济环境与行业规划产能落地情况。

费用控制较好，有息负债规模下降。上半年公司期间费用率15.81%，同比-2.96pct.，主要由于收入端增长幅度较大，而期间费用增长有限（主要系研发费用增加）。公司利用充沛现金流不断压降债务规模，相比2020 年末，有息负债减少20.45 亿元，资产负债率下降1.89 pct.至69.94%，上半年利息支出同比减少0.60 亿元。考虑到纸价下行影响收入端，下半年期间费用率或环比上行；但持续看好公司减少有息负债，降低占据期间费用近半比重的财务费用规模，并改善资产质量。

规模与成本优势稳固，市占率持续领先。公司作为文化纸与白卡纸行业龙头，产能规模领先且各主要生产基地基本实现木浆自给自足，规模效应与成本优势明显，具备持续扩张提升市场份额的实力。公司规划建设黄冈晨鸣二期项目，拟建造纸产能150 万吨/年（文化纸、白卡纸），机械浆产能52 万吨/年，项目投产后公司市占率和成本优势将进一步巩固。同时看好公司聚焦造纸主业，进一步收缩融资租赁业务（上半年压降约14 亿元），资产结构持续改善。

盈利预测与投资评级：预计公司2021-2023 年归母净利润分别为35.63、31.34、32.81 亿元人民币，EPS 为1.19、1.05、1.10 元，目前股价对应PE分别为6.65、7.56、7.22 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；疫情波动影响供需；行业产能投放过剩；项目投产进度不及预期。