本期投资提示：

2019 年初至今，申万休闲服务指数上涨21.81%，较沪深300 下跌8.17%，在申万28 个子行业排名第21 位。板块内涨幅排名前5 的个股市值占比仅6.4%，而后5 名市值占比则为15.36%，表现优异的个股市值较小。从机构持仓来看，休闲服务板块2019Q1 重仓股占基金股票投资市值的比例为0.45%，较2018Q4 有所下降（0.55%），连续两个季度出现下滑。自2014 年来，板块整体比例平均为0.43%，当前基本处于中枢水平。

免税板块营收预计维持高位增长：即中国国旅营收由于剥离旅行社表观增速不高，剔除旅行社及日上上海并表影响后免税收入预计增约47%，扣非净利润15.89 亿元，同比增长37.37%，剔除上海机场并表影响，增速约26%。海口美兰机场免税店和三亚国际免税城去年购物人数达到288 万人次，同比增长20%，实现销售额101 亿元，同比增长26%。

可以发现2018 年客单价增加仅2.07%，主要贡献来自于游客转化率的提升。2018 年海棠湾转化率提升4.70pct 至28.48%。目前在行邮税和件数没有放开的情况下客单价的提升存在瓶颈，两新免税店的建设对非三亚地区客单价提升预计有一定促进。

酒店板块经济预期下估值有所修复：营收端反映更多的是直营店情况，由于A 股两大酒店龙头直营部分关店较多拖累收入，利润端2018 年增长27.59%，较2017 年增速62.81%出现显著下滑，2019Q1 扣非净利润增长1.34%，行业受到经济影响，经营指标加速下滑。

4 月非制造业PMI 为54.3，环比回落0.3pct。其中小型企业的PMI 为49.8%，环比提升0.7pct，考虑到大部分商旅需求来自于中小企业，我们认为不应对小幅环比过于悲观。报告提及住宿等行业商务活动指数上升，景气度提升。华住酒店与首旅酒店Pipeline 的数量和结构预期均有显著提升，因此我们认为行业复苏时市占率的提升同样重要。

出境游板块成长性受到经济压力影响：从2016 年起明显放缓，2019 一季度泰国基数问题使得行业暂未出现复苏迹象，行业整体集中度提升速度较慢，2019Q1 板块净利润同比-22.40%，扣非净利润同比-44.77%。亚洲地区今年增长主要是延续香港、澳门的交通便利，且港珠澳大桥开通后，澳门虽然人次持续增长，但博彩数据4 月下滑8.33%，表明高端消费尚未企稳。韩国依然维持30%以上增速，但增速环比有所下降，免税市场韩国第一季度增长了27%（49.5 亿美元），其中中国人贡献76.7%。泰国3 月中国入境人次同比-1.9%并没有出现明显的拐点，落地签免费再次延长到10 月31 日，预计下半年会出现反弹。

自然景区二轮降价风险仍存，人工景区逻辑清晰：2018 年受到门票降价影响，收入端较2017 年有所下降，去年一季度基数较低，2019Q1 收入端有一定反弹，同比增长4.26%，但利润受到影响同比-22.42%。大部分景区在过去两三年都已进入客流接待瓶颈，同时还要面临门票价格下调的长期趋势影响。同时考虑到经济压力在去年底一直传导到一季度，景区类公司的业绩普遍下滑。虽然估值处于低位，但自然景区缺乏有效主逻辑，基本跑输大盘。而人工景区则仍有内生+外延双逻辑，值得关注。

投资建议：偏必需消费的餐饮行业以及强政策属性的免税行业前期受影响较少，在防御和反弹中表现均优于大势。市场流动性继续向业绩确定性标的转移，偏好个股和细分行业逻辑强势的品种。推荐组合：天目湖、首旅酒店和中国国旅。

风险提示：景区进一步降价风险；境外目的地不安局势风险；餐饮食品安全风险等