投资要点：

公司公布2018 年报告：全年实现营业收入4.68 亿元，同比下降14.78%，归属股东净利润2640.39 万元，同比下降60.8%，低于我们此前的预期（4500 万元）；扣非净利润2117.93万元，同比增长4142.02%。本期公司严控管理费用及销售费用，管理费用率下降0.76pct至17.16%，销售费用率下降0.93pct 至4.84%，因大庸古城项目专项借款利息资本化及流动资金借款规模下降导致公司财务费用利息支出减少，财务费用率下降2.31pct 至0.89%，整体毛利率提升0.49pct 至31.52%。17 年公司处置旗下子公司获取大额投资收益，本期该部分非经常性损益大幅减少，使得扣非净利大幅增长。

门票降价导致营收下降，客流与去年基本持平。全年公司共接待购票游客人数596.49 万人，增长0.25%，与去年基本持平。其中环保客运购票人数下降2.85%，宝峰湖、十里画廊观光电车分别增长12.72%/8.29%。受武陵山大道建设影响，武陵源区百丈峡路段、市内至森林公园路段实行交通管制，禁止旅游大巴车通行，导致旅行社更改线路和行程，致使杨家界索道相对于核心景区处于孤立和封闭状态，使得2018 年杨家界索道购票人数下降11.7%。2018 年7 月，张家界武陵源景区（包含环保车车票）门票由旺季245 元/淡季120 元下调至旺季225 元/淡季115 元，下调8%。环保车车票客单价由57 元/人下降至51 元/人，下调13%，受此影响环保客运营业收入1.70 亿元，同比下降15.15%。张家界中旅也受此政策影响关闭落地散拼门市部业务，营收下降28.27%。

大庸古城年内预计开业，有望贡献利润增量。大庸古城目前主体建设已基本完成，设备已预订生产到位，核心服务项目大型民俗演艺《遇见大庸》和飞行影院已基本完成，预计今年10 月投入运营。大庸古城项目总投资22 亿元，项目建成后预计年营业收入4.25 亿元，净利润达1.85 亿。大庸古城建设项目主要目的为解决当地及公司自身休闲娱乐项目缺失的痛点，协助公司从传统观光景区经营单位转化为休闲度假及观光一体式综合景区，建成后公司收入结构有望得到改善。

盈利预测与投资建议：门票降价是本期公司收入下滑的主要原因，在目前国内游较为低迷的状态下，客流维持正增长，景区经营情况正常。随着公司经营管理细化，期间费用率大幅持续收窄，剥离未盈利板块后亏损减少。2019 年度公司景区景点计划接待游客715.75万人，增长19.99%；计划完成营收5.40 亿元，增长15.29%。调整2019/2020 年，新增2021 年盈利预测，预计2019-2021 年EPS 分别为0.10/0.12/0.12 元（原预计2019/2020 年为0.13/0.17 元），对应PE 为63/52/52 倍，维持“增持”评级。

风险提示：1.景区客流受不可抗力影响的风险；2.大庸古城项目进度不及预期风险等