投资建议

这是交运高分红系列报告的第四篇，我们尝试从风险收益特征角度来分析公路板块相较于其他高股息行业的配置价值。我们认为公路板块基本面的弱周期性带来了更低的股价波动性，且长期业绩增长和稳健分红带来良好的收益率水平，因此公路板块的风险收益比高于其他传统强周期的高股息行业。另外，根据我们测算，在传统60/40 股债组合中加入高速公路指数，能够优化组合的夏普比率。

理由

业绩增长+稳健分红，高速公路长期收益率可观且波动率低。根据我们测算，2013-2023 年公路板块价格指数的年化收益率达到8.9%，同期沪深300 年化收益率为2.8%，再考虑分红收益率，2013-2023 年公路板块累计分红982.4 亿元，占同期板块合计归母净利润的46.7%，占板块总市值的34.4%，2013-2023 年年均分红收益率为6.2%。不考虑分红再投收益，公路板块年化回报率（分红+股价收益）约15.1%。此外，与中信一级行业相比，公路波动性处于较低水平，2013-2023 年公路月度收益率标准差为6.7%，而全行业均值为8.3%。

公路板块风险收益比领先其他传统高股息行业。我们以月度收益率与标准差的比值来衡量不同资产单位风险对应的收益水平，过去十年公路板块的风险收益比为0.14，高于股指如国证价值、沪深300，但低于债指和商品指数。此外，公路板块的风险收益比高于其他传统高股息行业，例如煤炭、石油石化、银行和钢铁板块的风险收益比分别为0.08、0.08、0.12、0.05，我们认为核心原因在于高速公路具有弱周期属性，过去业绩增长更为稳健，因此股价的成长性和分红的确定性都强于传统强周期的高股息板块，我们认为公路板块在高股息策略中配置价值相对突出。

公路板块能够对抗股债风险，优化组合夏普比率。我们认为高速公路作为能够产生稳定充裕现金流的实物资产，能够有效分散传统60/40 股债投资组合的风险，根据我们测算，在传统股债组合中加入高速公路指数，以55:35:10 的比例配置股、债和高速公路指数，则新组合在1/3/5/10 年持有维度下均能够获得更高的夏普比率，且持有时间越长，这一优势越为明显。

盈利预测与估值

维持覆盖标的 2023/2024 年盈利预测和评级不变，我们推荐招商公路、宁沪高速H、越秀交通基建H、山东高速，关注深圳国际（未覆盖）。

风险

收费公路政策变化，经济增速不及预期，无风险利率上行。