投资建议

这是交运高分红系列报告的第三篇，相较于市场近期热议的股息率，我们认为股息率仅是高速公路防御性的一个体现。实际上高速公路在2013-2023 年中有7 年跑赢沪深300，而在2016 年之前高速公路板块分红价值尚不显著（相较于十年期国债利率），但依然能在市场弱势的时候跑赢，核心在于其“现金牛”特征和相对确定的盈利。

理由

复盘2013-2023 年，高速公路板块普遍在大盘负收益的时候跑赢，具有明显的防御属性。2013-2023 年中有7 年高速公路板块（长江高速公路指数）跑赢沪深300 指数，且主要在市场相对弱势的时候跑赢，也就是说高速公路有明显的防御属性。而高速公路在2017 年、2019 年跑输沪深300指数，我们认为最主要是市场风格配置造成的（例如2017 年的“漂亮50”行情，2019 年的“大白马”行情），而2020 年跑输沪深300 更多是疫情对于基本面影响过大造成。

分红是2017 年后高速公路板块的锦上添花。实际上，高速公路在2017 年之前估值长期高于10x P/E，2006-2016 年的平均P/E为15.9x，股息率普遍徘徊在2%-4%，并不高于十年期国债利率，但高速公路仍能在市场弱势的时候跑赢（例如2010 年、2013 年）。2016 年后，随着板块分红比例的上提和估值的下行，板块的股息率上升至4%以上，分红的价值逐步得到市场的认可。

防御属性的背后是可预期的盈利兑现。我们在《交运低估值高股息有成长标的具备配置价值》和《交运高股息策略有望持续跑出相对收益》两篇报告中均有强调高速公路板块的弱周期性、“现金牛”特性和相对确定性的盈利预测。排除2020-2022 年受疫情影响，2008-2019 年高速公路板块总归母利润最大下滑幅度为6.7%（2008 年），核心标的如宁沪高速归母净利润最大下滑幅度为4.9%（2014 年）。

盈利预测与估值

维持覆盖标的2023/2024 年盈利预测和评级不变，我们推荐招商公路、宁沪高速H、越秀交通基建H、山东高速，关注深圳国际（未覆盖）。

风险

收费公路政策变化，经济增速不及预期，无风险利率上行。