美国经济下行显现，降息周期即将开启。美国一季度实际GDP 环比增速放缓，经济下行压力逐步显现。消费端，居民消费者信心指数和个人可支配收入增速年初以来不断下行，投资端，服务业PMI 自一季度以来持续下行，步入收缩区间，美国库存周期见底回升有望带动国内私人投资增长和制造业PMI 抬升。就业端，虽然5 月份非农就业人数超出市场预期，但5 月份失业率数据上升至4%，且非农时薪同比增速持续下行，劳动力市场供应压力缓解。美联储利率政策在稳定经济与控制通胀之间寻找平衡，持续的高利率之下美国经济下行压力也将逐步显现，年内降息仍然为大概率事件。

央行扩表严重，主权货币信用下行。公共卫生事件后为刺激经济增长，全球主要央行在短时间内大幅扩表，截止2023 年底，美联储总资产相较于2019 年仍然增长84.24%，央行发行的货币如果缺少相应的实物资产背书，有可能造成货币币值波动和货币信用危机。美国债务总额从2019 年的22.7 万亿美元增加到2023 年的34.0 万亿美元，涨幅达到50.1%，高利率之下美国债务成本不断抬升，利息支出不断增加，美元信用逐步弱化。

央行购买仍将持续，黄金储备空间仍然较大。处于资产安全和稳定币值等因素考虑，全球各国央行购金量占全球黄金需求的比例已经由2020 年的6.93%提升至2023 年的23.32%，成为黄金需求的最大变量。目前全球以美国和欧洲为代表的发达国家黄金资产占外汇总储备的比例较高，超过50%，而发展中国家央行黄金资产储备占比较低，2020 年以来有不断提升的势头，中国央行黄金资产占其外汇储备比例不足4%，有明显提升空间。

白银：高弹性，银价有望突破前高。白银兼具工业属性和金融属性，与黄金在金融属性方面具有一致性，而工业需求占比约50%。近年来白银在光伏产业中的应用需求增长迅速，而供应端刚性，使白银供需关系从2021 年开始扭转。历史数据显示，金银比下滑的时间通常对应白银的牛市，而PMI 指数转暖是金银比开启回落的重要催化剂。考虑到金银比目前处于80 附近的高位，叠加联储降息带动利率下行，本轮银价有望突破历史前高。

投资建议：降息周期确定，中长期趋势未变。美国经济短期具有韧性，但不改长期下行趋势，降息确定性较强，考虑到美元信用进入下行周期，全球各国央行购金趋势有望持续支撑金价，白银兼具工业属性和金融属性，金融属性与黄金同步，近年来光伏用银需求增长迅速，白银供需关系从2021 年开始扭转，本轮银价有望突破历史前高。维持板块推荐评级，重点推荐中金黄金、银泰黄金、山东黄金、招金矿业、赤峰黄金、盛达资源、兴业银锡。

风险提示：美联储利率政策超预期风险、央行购金需求不及预期的风险、全球制造业复苏不及预期风险