白银兼具工业和金融属性，历史价格波动较大。白银作为一种历史悠久的金属，在多个领域中具有不可替代的应用，尤其在电力和电子行业中应用广泛。作为贵金属的一种，历史上其在相当长时间内充当货币角色，与黄金在金融属性方面具有相似性，黄金上涨后白银通常具备补涨需求，但由于白银的工业需求占比达到50%左右，白银同时具备金融与工业双重属性，价格波动也更大。

光伏用银带来供需缺口，白银库存大幅下滑。供给端，全球白银供给主要来自矿产银和回收银，其中矿产银占总供应量的82%，回收银占18%。矿产银中独立银矿供应不足30%，其余主要来自铅锌矿、铜矿和金矿的伴生矿，由于白银矿产主要依赖伴生矿，矿产银的增速较慢，预计未来白银供应难有大规模增长。

需求端，白银需求主要分为工业、投资、珠宝首饰和银器等，其中工业需求占比约55%，投资需求占20%，珠宝首饰需求占17%。近年来白银在光伏产业中的应用需求增长迅速，2023 年光伏用银需求占比20.7%，白银现货紧张，受供应紧缺影响，SHFE 白银库存累计较2021 年的高点下降约73%。

复盘历史，银价牛市行情中涨幅潜力大。历史上白银价格经历了多次显著波动，包括1973 年布雷顿森林体系崩溃后，亨特兄弟操纵银价自1973 年12 月的2.9 美元/盎司，上涨至1980 年1 月的49.5 美元/盎司，涨幅达到17 倍。

2004 年开启了第二次大牛市， 2011 年达到顶峰，随着美联储量化宽松政策的退出，银价开始回调。2020 年全球卫生事件爆发，全球主要经济体大幅扩表，利率大幅宽松，受低利率和避险等因素带动，银价从2020 年3 月低点12.4 美元/盎司上涨至2021 年2 月初的29.6 美元/盎司，涨幅达138.7%。

PMI 回暖是金银比修正的前瞻指标，PMI 与金银比显著负相关。历史数据显示，1980 年以来金银比通常在40 至80 之间波动，而截至2024 年5 月10日，金银比为83.36，超过历史波动区间的上限。金银比下滑的时间通常对应白银的牛市，我们认为制造业PMI 指数转暖是金银比开启回落的重要催化剂，历史数据显示PMI 指数的上升区间通常对应金银比的下降区间，PMI 可以作为判断金银比走势的一个有效指标。本轮白银供需关系从2021 年开始扭转，白银供不应求，或带动金银比中枢的新一轮下行。

投资建议：考虑到全球白银具有金融属性和工业属性双重属性，当前美联储加息周期结束，逐步进入降息周期后，利率下行趋势下有望不断提振贵金属价格，白银有望跟随黄金不断上涨，且随着国内外制造业PMI 数据出现见底回升的迹象，白银工业属性也将逐步增强，若海外经济体正式开启降息周期，有望触发金银比回落，带动银价步入牛市，重点推荐盛达资源、兴业银锡。

风险提示：全球制造业复苏不及预期风险、美联储利率政策超预期风险、央行购金需求不及预期的风险