投资要点

事件：公司发布2023 年年度报告和2024 年一季度报告，2023 年公司实现营业收入37.06 亿元，同比增长77.67%，实现归母净利润9.69 亿元，同比增长457.41%，实现扣非归母净利润10.24 亿元，同比增长410.11%。2023 年Q4 公司实现营收/归母净利12.81/4.26 亿元，环比增长8.65%/3.90%。2024 年Q1 公司实现营收/归母净利润7.64/2.29 亿元，同比增长66.45%/1535.71%。

锡精粉/银精粉产量同比增长155.38%/8.44%。2023 年公司共生产含铅银精粉/ 含铜银精粉/ 锡精粉/ 低品位锡精粉27.37/94.71/5811.57/1957.68 吨， 同比

+1.13%/10.75%/110.74%/588.23% ； 生产锌精粉/ 铁精粉/ 铅精粉5.50/35.23/1.42 万吨，同比+32.76%/+0.14%/203.67%，生产金精粉48.91 千克。公司铅锌产量增长主要由于公司子公司乾金达矿业铅锌矿石选矿处理量同比增加所致，锡精粉及低品位锡精粉产量增长主要由于银漫矿业技改提高了回收率。

银价持续上涨，锡价24Q1 企稳回升。2023 年全年白银均价/锡锭均价较2022 年+17.81%/-14.77%,2024 年Q1 白银均价/锡锭均价同比上涨3.94%/18.98%。

锡、银产品带动毛利率提升。2023 年公司实现毛利19.60 亿元，较上年增长111.27%，毛利率为52.88%，较2022 年提升8.41pct。分业务看，公司毛利增长主要由锡、银产品带动，锡粉/含铜银精粉/锡次精粉/ 铅精粉/ 含铅银精粉毛利分别较2022 年增加4.91/2.49/1.60/1.59/0.24 亿元，锌金属产品毛利较2022 年下降0.54 亿元。我们计算公司锡精粉/低品位锡精粉单位成本为5.96/3.76万元/吨，含铅银精粉/含铜银精粉单位成本为0.36/0.23 万元/千克。

银漫、乾金达业绩较2022 年增长6.42/1.46 亿元。公司2023 年利润主要由子公司银漫矿业、乾金达矿业、融冠矿业贡献，归母净利润分别为8.44/1.76/1.22 亿元，分别较2022 年+6.42/+1.46/-0.6 亿元，银漫矿业业绩增长主要由于选矿处理量增加17.4 万吨，2023 年7 月技改完成后，锡石回收率由44%提升至60%，原矿品位由0.76%提高到2023 年的1.2%；乾金达业绩增长主要由于2023 年乾金达矿业采区二期工程投入生产后，矿石量供给充足，对应产品产量增加。

2024 年银锡价格有望创新高。我们认为2024 年银锡价格将继续保持强势，银价受益于美联储降息周期，金融属性叠加中美经济韧性，金银比持续修复。锡价持续供给偏紧，半导体需求弱复苏，此外海外低库存下锡价持续逼空，24Q2 表现强势，全年有望偏强运行。

投资建议：考虑到公司2024 年技改完全放量，银锡价格有望再创新高，我们预计公司2024/2025/2026 年实现营业收入60.12/77.12/87.84 亿元，分别同比增长62.22%/28.28%/13.90%；归母净利润分别为19.17/25.74/32.33 亿元，分别同比增长97.79%/34.27%/25.60%，对应EPS 分别为1.04/1.40/1.76 元。

以2024 年4 月30 日收盘价为基准，对应2024-2026E 对应PE分别为12.38/9.22/7.34 倍。维持公司“买入”评级。

风险提示：

价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。