投资要点
一、一句话逻辑
徐工机械：中国工程机械龙头，混改效益凸显，全球竞争力提升，价值有望重估。根据2024 年最新的Yellow Table 榜单，徐工集团全球市占率5.3%，位居全球第四，蝉联中国第一。公司近年来ROE 水平位居行业前列，2024H1 公司平均ROE 为6.4%，高于柳工5.8%、三一重工5.2%、中联重科4.1%。盈利能力持续提升，销售净利率由2022 年的4.5%提升到2024H1 的7.5%。伴随国企改革深化带动经营活力释放，预计资产质量和盈利能力仍有较大提升空间。
行业拐点逐步临近：9 月挖掘机销量同比增长11%，其中国内销量同比增长22%，连续7 个月正增长。出口同比增长近3%，连续两个月正增长。工程机械行业复苏“三部曲”（出口、国内预期改善、更换需求启动），逻辑逐步验证。
二、超预期逻辑
（1）市场预期：国内工程机械仍处于低迷期，房地产需求预期不足，存在下行压力。担心基建资金到位情况不及预期，开工率持续承压，新机销售需求不足。
（2）我们预测：财政部近期表示拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。
a）财政化债加码有望加大地方政府项目推进，已审未落地的工程项目有望持续推进，确保实物工作量。政治局会议强调要促进房地产市场止跌回稳，预计地产基建拐点有望来临，对后续工程机械内需开工率及新机销售有望起到拉动作用。
b）专项债、超长期特别国债、增发国债等下发，有望加速下游客户回款。公司央国企客户较多，有利于改善公司应收账款风险，持续优化资产负债表，资产质量持续提升。2024 年行业内需筑底，国内更新周期有望逐渐启动。规模效应及经营效率有望进一步释放，驱动公司业绩与估值上行。
三、检验与催化
1、检验的指标：挖机单月销量；国内房地产、基建投资、新开工情况；挖机开工率；挖机出口销量；公司毛利率、净利率等盈利能力指标。
2、可能催化剂：国内房地产、基建投资，新开工向上，政策利好；国内下游工作量回升，开工率上行；挖机国内、出口销量超预期；经营活力释放，公司盈利能力提升；国际化业务加速等。
四、研究价值
1、与众不同的认识：市场担心工程机械行业仍处于下行期，公司资产负债表有压力。我们认为本轮工程机械国内外需求已逐步筑底向上，且下行风险可控。公司混改效益凸显，盈利能力提升，伴随行业筑底向上，公司海外业务加速、业绩释放、资产质量提升，价值有望重估。
判断依据：
（1）国内外工程机械需求有望筑底向上。基于挖机8 年更新高峰期， 预计2024 年国内挖机更新需求有望逐步触底改善。边际上基建、地产政策有望企稳向好。工程机械出口数据已经连续2 个月同比转正，伴随东南亚等区域需求回升，景气有望持续。
（2）国际化布局快速推进，全球市占率有望逐步提升。2024 年上半年公司境外营收占比创历史新高。境外营业收入277 亿，占总营收44%，同比提升3.4pct；境外销售毛利率为24.4%，同比提升1.2pct，较上半年境内销售毛利率高2.7pct。公司挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长，挖掘机海外收入同 比增长 16%。
（3）产品结构优化，矿山机械等新兴产业高增。2024H1 公司汽车起重机、随车起重机、压路机等16 类主机保持国内行业第一。公司高端产品收入同比增长 10%以上，占总收入比超 32%、同比增长 4 pct。近期公司与全球矿山巨头力拓签订战略合作并中标8 亿大单，是徐工矿山设备进入全球一流客户的重要标志。全球矿山机械市场规模大、利润丰厚。徐工引领中国矿山机械行业，公司矿山机械业务2023 年实现收入59亿，同比增长14%，占整体收入占比提升到6%。
（4）股权激励等措施落地，盈利能力有望逐步向上。公司股权激励考核要求，考核目标除净利润外，特别增加盈利能力考核，要求2023-2025 年净资产收益率不低于9%、9.5%和10%， 且不低于同行业平均水平或对标企业75 分位水平。
2、与前不同的认识：资产负债表优化+分红比例提升，公司为低估值工程机械国企龙头，内在价值将有望重估。公司2024H1 资产负债率63.3%，较2023 年底下降1.2pct；存货净额较年初压降21.6 亿、降幅达到7%；融资租赁回购义务余额583 亿，较2023年末下降约46 亿，下降7%；较去年同期下降约126 亿，降幅18%，表外或有负债持续改善。2023 年分红比例40%。
五、盈利预测及估值
预计公司 2024-2026 年收入为919、1094、1334 亿，同比增长-1%、19%、22%；归母净利润为 62、81、100 亿元，同比增长 17%、30%、24%，对应 PE 为 14、11、9 倍，2023-2026 年归母净利润复合增速23%，维持“买入”评级。
六、风险提示
1）基建、地产投资不及预期；2）出口不及预期；3）应收账款等风险敞口
