核心观点：

工程机械周期逐渐由底部左侧向右侧切换，行业在复苏但斜率较缓。

根据Wind，24 年初至今工程机械主机厂的累计涨幅在20%左右。24年3 月，挖机内销转正，板块累计涨幅约40%；4-7 月挖机内销保持低两位数增长，复苏斜率较缓，挖机出口仍未转正，在此影响下板块所有回调；8 月主机厂的中报基本与市场预期一致：收入增速不足表明需求仍有压力，但企业在费用、现金流、风险敞口的控制上相对比较优秀，尽管受到汇兑较大的影响，利润端仍保持正增长。

收入：国内挖机和海外非挖较好，内外需双弱下份额提升。根据工程机械协会数据，（1）分产品看，24H1 内销增速挖掘机yoy+5%>装载机yoy-3%>工起yoy-19%>高机yoy-34%>塔机yoy-63%，国内土方复苏较快；外销增速高机yoy+23%>装载机yoy+8%>工起yoy+7%>塔机yoy+0%>挖机yoy-14%，海外非挖景气度高；从中报表现看，国内装载机占比更高、非挖出口占比更高的企业表现较好。（2）分区域看，国内需求较弱但边际好转；海外亚非拉景气度较高，本土企业通过抓景气市场+渗透新市场实现份额提升，单季度跑赢卡特、小松。

盈利：毛利率持平，费用端有改善，对冲汇兑压力。根据Wind、各公司财报，（1）毛利率：TOP5 主机厂毛利率持平略增，主要系地区结构优化，高毛利的海外地区占比提升；（2）三费：销售、研发、管理三费整体压降，其中研发费用压降最为明显（控费和精准研发），管理费用压降有一定的滞后性；（3）汇兑及其他：汇兑亏损影响较大，24Q2财务费用yoy+31 亿元；主机厂采用套保等多样化的方式平滑汇兑冲击，24Q2 国内TOP5 主机厂资产/信用减值损失、投资收益、公允价值变动损益、其他收益合计yoy+28 亿元，基本平滑了汇兑冲击；（4）净利率：24Q2 国内TOP5 主机厂净利率平均值为8%，yoy+1.3pct。

经营质量：压降风险敞口，现金流优化。根据Wind、各公司财报，资产端，24H1 国内TOP5 主机厂的全风险敞口yoy-9%，其中表内敞口yoy-2%、表外敞口yoy-18%；本轮周期主机厂资产负债表更健康，为业绩释放提供保证。现金端，24Q2 国内TOP5 主机厂的经营性现金流净额为75 亿元，yoy+238%；净现比平均值提升至1.4（去年同期为-0.5），主要系存货压降后的积极贡献。

投资建议：下半年的看点来自于两重因素：内需端挖机复苏斜率变化和非挖品类拐点，出口端挖机转正，以及印尼、印度等亚洲区的增长。

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风险提示：贸易摩擦风险；汇兑风险；政策风险。