投资逻辑

核心业务稳健增长，阿胶块基本盘持续巩固。作为阿胶行业绝对龙头，公司凭借强品牌壁垒与精细化库存管理实现业绩韧性增长。根据公司公告，2024 年公司阿胶块实现双位数增长。在消费环境偏弱的情况下，逆周期验证品牌统治力。库存改善后，21 年以来公司归母净利润自低点起恢复趋势良好，24 年公司归母净利润约15.6 亿元，同比+35.3%。重视库存管理，叠加终端强控价能力，阿胶块有望延续稳定现金流贡献。

复方阿胶浆：快速增长的气血双补独家产品，院内外渗透率仍有提升空间。公司战略聚焦复方阿胶浆大品种培育，23 年启动资源倾斜后成效显著：①零售端：中康数据显示，全国零售终端23年销售额约为20.2 亿元（同比+41.3%），24 年提升至23.2 亿元（同比+14.8%）。②区域结构：参考公司整体营收占比，华东约占50%左右，其他区域仍有拓展空间，便携剂型+明确功效定位+重视市场推广，支撑其扩面发展。③院端开发：当前复方阿胶浆院内收入占比约10%，若新适应症拓展（如癌因性疲乏）顺利，有望打开增量空间。

年轻化与品类创新双突破，构建多元增长引擎。①阿胶糕：24 年收入同比+10%以上，主打轻滋补即时消费场景；②阿胶粉：24 年收入同比+75%以上，速溶剂型契合都市快节奏养生需求；③男士滋补：23 年推出“皇家围场1619”品牌，有望通过药理研究+场景营销切入蓝海市场。

财务健康度突出，分红政策友好。公司现金流充裕且资本结构优异，支撑可持续分红政策：①分红力度：21-24 年股利支付率均超96%，24 年股息率升至3.85%；②现金储备：截至24 年末，公司货币资金+交易性金融资产超85 亿元，资产负债率为21.1%，有息负债率仅为1.4%。公司24 年首次实施中期分红，充裕在手资金为持续优异的股东回报提供基础。

盈利预测、估值和评级

公司具备阿胶强品牌力护城河，辅以持续的市场投入，业绩有望实现稳健增长。同时，公司现金流健康，分红政策友好。预计公司25-27 年营业收入分别为68.96 亿元、79.97 亿元、92.23 亿元，分别同比增长16%、16%、15%；归母净利润为18.4 亿元、21.6 亿元、25.1 亿元，分别同比增长18%、18%、16%，对应EPS分别为2.86 元、3.36 元、3.90 元。我们给予公司25 年24xPE，目标价68.57 元，首次覆盖给予公司“增持”评级。

风险提示

单一品类产品占比较大风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、政策风险、新品放量不及预期风险等