投资要点

一句话核心推荐逻辑

东阿阿胶隶属央企华润集团，2020 年以来国企改革取得显著成效，我们看好其未来延续高成长且高分红的发展态势。

赛道β和公司α如何看？

赛道β：滋补市场受益于疫后养生保健意识提升。中康开思数据显示，补气补血类药品市场2020-2023 年销售额复合增速达9.3%，其中东阿阿胶作为阿胶行业标准制定的引领者，凭借其强大的品牌力和产品力，2024 年前三季度在补气补血类药品中市占率达38%，位居第一。

公司α：品牌品种优势明显。2022 年以来，公司在做大复方阿胶浆大单品的同时，布局即食补益类和男性滋补类等新产品，并拓展快消和线上等新渠道，改革成效明显，复方阿胶浆和“桃花姬”阿胶糕持续放量，实现了在“快速奔跑中调整姿势”，业绩兑现较好。

主要的预期差在哪里？

市场认为：（1）复方阿胶浆2024 年增速快主要受统筹医保带动，而药店比价可能影响其出厂价；（2）驴皮原材料不断涨价，未来业绩增速可能会明显放缓。

我们认为：（1）复方阿胶浆增速提升主要受到公司2022 年以来营销与渠道改革带动铺货，且其占用统筹医保比例较低，主要为个人医保，受政策限制概率小。

根据公司公告，复方阿胶浆90%以上收入来自院外销售，药店渠道统筹医保刚开始接入，且限制监管严格，因此复方阿胶浆的高速增长与统筹医保关联度较低。同时公司品牌力强，对下游渠道话语权高，受下游倒逼降价概率极低，因此药店比价较大概率只影响终端零售价，而对出厂价影响极小。（2）在公司制作工艺不断升级、产品结构变化、未来海外低价驴皮比例增加的趋势下，阿胶系列产品毛利率有进一步提升空间，从而带动业绩增速超预期。

潜在的催化剂是什么？

（1）2025Q1 有望在营销改革与降本增效下，实现业绩开门红，收入和净利润增速有望明显超过行业；

（2）在营销改革的带动下，产品收入有望维持较高增速，同时毛利率有望持续提升，带动净利润持续较高速增长。

盈利预测与估值

考虑到公司改革成效显著，我们小幅上调了2024-2026 年的毛利率并下调了销售费用率。我们预计2024-2026 年营收58.71/68.01/78.34 亿元，同比增长24.50%/15.85%/15.18%，归母净利润15.38/19.13/23.17 亿元，同比增长33.65%/24.37%/21.14%，EPS 为2.39/2.97/3.60 元。考虑到公司是中药老字号滋补龙头，核心产品集采降价可能性低，第一期限制性股票激励计划(草案修订稿)激发管理层动力，改革成效显著，给予2025 年26xPE，对应目标价格77.24 元，上涨空间23%，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格上涨和短缺风险，销售不及预期