近期公司发布《第一期限制性股票激励计划（草案修订稿）》，本次修订稿调整了激励人数、授予数量、业绩目标等，上修经营目标，彰显发展信心。东阿阿胶自2022 年以来全方位改革与四个重塑持续推动收入增长与利润率提升，我们看好公司作为滋补国宝，产品不断做深做大、产品群不断丰富。

激励目标三提升：行权成本提升，ROE 目标提升，利润下限提升激励计划拟向不超过179 名激励对象授予不超过 124.72 万股限制性股票，占公司股本0.19%，变化有三：1）行权成本提升，授予价格为每股 37.22元（修订前为24.98 元），激励摊销费用下降，市场管理要求提高；2）ROE目标提升，2025-27 年ROE 不低于11.5/12.0/12.5%（修订前2024-26 年10.0/10.5/11.0%）；2）利润下限提升，以2023 年为基数，2025-27 年归母净利润复合增长率不低于15%，对应2024-27 年13.24/15.22/17.50/20.13亿元（修订前以2022 年为基数、2023-26 年归母净利年复合增长率不低于20%，对应2024-26 年11.23/13.48/16.17 亿元）。

激励有望落地、提振内部信心，收入与利润均有潜力我们认为本次激励如顺利落地，有望进一步提振内部信心：1）参考华润旗下三九、江中等公司均在股权激励指标上超额完成，我们认为股权激励是下限而非上限，公司有望超额完成设定的目标；2）受益于渠道覆盖、消费复苏、医保支持，我们预计公司收入维持强劲增长，其中阿胶块稳健增长，阿胶浆快速增长，阿胶粉、阿胶糕及男科产品高速增长；3）受益于规模效应、产品结构、新品开发，我们预计公司净利率仍然存在提升空间。

维持“增持”评级

公司扎实推进“四个重塑”，落地实施“1238”发展战略，聚焦阿胶主业，发展“阿胶+”“+阿胶”（阿胶浆打造气血双补大品种、阿胶糕致力成为即食养颜第一品牌、皇家围场战略布局男士滋补健康新赛道），促进公司中长期健康发展。我们维持盈利预测，预计 2024-26 年归母净利 14.4/17.9/22.4亿元，给予2025 年 PE 估值 30x（可比公司均值 22x，基于“四个重塑”等战略持续推进带来公司收入与净利率的持续提升给予溢价），目标价83.57 元，维持“增持”评级。

风险提示：医保支付试点政策变化，中高端药品消费不及预期。