三大产业基础坚实，资源业务焕发新机

公司作为国内老牌化工龙头企业，经过多年发展，逐步形成氮肥、磷肥、氯碱化工三条主要产业链。2024 年公司已具备156 万吨尿素、126 万吨磷酸二铵、84 万吨PVC 产能，三大业务协同发展，持续构建完善的上下游产业链体系。近年来，公司开启内部改革，逐步剥离不良资产，同时推进多个升级改造项目，持续优化资产结构。未来公司将新增煤炭业务板块，完善产业链的同时有望进一步提升盈利能力。

新疆煤炭前景广阔，煤炭资产注入未来可期

大力开展新疆煤化工是保障国家能源安全的重要抓手，新疆煤炭资源总量占全国总预测储量的40%以上，而2024 年产量仅占全国总产量的11%，开发仍有较大提升空间。此外，新疆煤化工、煤电快速发展带动疆煤需求，据我们不完全统计，目前新疆在建及规划的煤化工项目合计超6000 亿元。新疆宜化具备年产3000 万吨煤炭产能，具有煤质量稳定、开采成本低等特点，具备长期发展价值。我们预计，收购完成后公司年化归母净利润中枢预计将增长近5 亿元。

化肥：依托资源禀赋享成本优势

全球粮食供应形势改善，预计全球化肥需求缓慢增长。未来在国家严控磷铵产能和需求稳增长的背景下，国内磷肥行业景气仍有望维持。磷矿石稀缺性持续凸显，磷矿及磷肥产业链景气度维持相对高位，公司磷酸二铵产能规模位居国内第四，且集团和参股公司均配套磷矿资源，具有资源优势。公司尿素产能集中在新疆、内蒙等西部地区，具有丰富煤炭和天然气资源，低成本有望助力公司穿越行业低谷。

氯碱：烧碱或迎供需错配，PVC 静待景气改善房地产支持政策频出，PVC 内需有望企稳，海外发展中国家支撑出口需求。能耗双控致PVC 及电石产能增速放缓，未配套电石的企业长期竞争力不足。目前公司100%的PVC 产能配套电石资源，成本优势显著。2025 年烧碱新增产能落地情况或低于预期，同期下游氧化铝计划新增产能投产较多，烧碱有望迎阶段性供需错配行情。

盈利能力稳步提升，首次覆盖给予“买入”评级由于收购宜昌新发投项目批准时间尚存不确定性，出于谨慎考虑，我们预计公司2024-2026 年营收分别为173/176/192 亿元，同比增速分别为+1%/+2%/+9%；归母净利润分别为9.2/11.5/13.8 亿元，同比增速分别为+103%/+25%/+20%；EPS 分别为0.85/1.06/1.28 元/股，三年CAGR 为45%。2025 年可比公司PE 平均值为7.7X。

鉴于公司主营业务优势显著，且持续优化资产结构，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：主要原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；安全生产风险；环保风险。