事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收137.03 亿元，同比-15.26%；实现归母净利润3.90 亿元，同比-81.87%。其中Q3 实现营收46.07亿元，同比/环比-8.87%/+5.25%；实现归母净利润1.38 亿元，同比/环比-71.66%/+326%。

三季度公司主营产品表现呈现出阶段性分化，6-7 月受到需求拖累，PVC、磷铵行业累库明显，叠加上游资源品煤、油价格高位回落进而成本支撑减弱，产品价格下滑、单吨盈利触底。自8 月中上旬以来，在秋肥季需求释放+出口价格提振下，磷肥价格企稳上行，尿素也受到国际市场价格拉动进而上行。据百川盈孚及wind 数据，Q3 尿素/磷酸二铵/电石法PVC/烧碱均价分别为2470/3441/6055/3528 元/吨，环比分别+5.1%/-4.1%/+2.5%/+4.9%，在此影响下公司盈利能力呈现持续修复趋势。Q3 公司实现毛利率/销售净利率12.64%/5.65%，环比分别+2.54pct/+3.72pct。

展望后市，关注四季度磷铵的盈利能力提升。一方面，目前磷酸二铵出口价格向好，据百川盈孚统计，截止10 月27 日磷酸二铵印度CFR 报价594.5美元/吨，对比7 月低点上涨约150 美元/吨。9 月，国内磷酸二铵出口36.2万吨，环比+10%；平均价格474 美元/吨，环比+7.8%。随着印度、孟加拉等东南亚地区补库需求的释放，预期磷铵出口需求及盈利向好。另一方面，今年化肥冬储价格即将公布，经销商观望情绪有望得到缓解，同时需求稳定叠加低库存，价格或存在上涨空间。第三，年末磷矿石行业冬歇期将至，预期磷矿开工下降、价格有望上涨，进一步给予磷铵成本端支撑。

产业转型升级稳步推进。公司在建工程稳步推进，田家河园区55 万吨氨醇项目投产在即，邦普宜化30 万吨磷酸铁+20 万吨硫酸镍项目预计年底前建成试运行，间接参股的江家墩磷矿150 万吨采矿许可证正在办理中。此外，今年8 月公司公告拟投资建设20 万吨精制磷酸+65 万吨磷铵搬迁升级改造，在完成技术及产品升级改造的同时，可与氨醇项目形成有效协同。我们看好中长期公司依托丰富的资源优势，向新能源、新材料等产业转型升级。

投资建议：根据公司2023 年前三季度表现及当前产品价格价差，我们将此前对公司2023-2025 年的归母净利润预测由15.21/18.06/21.73 亿元调整为6.35/15.50/19.97 亿元，对应当前PE 分别为16.4/6.7/5.2x。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年10 倍目标PE，对应目标价14.70 元，维持“强推”评级。

风险提示：项目进展不及预期；国际油价大幅波动；安全环保政策变化。