1. 消费数据增速环比改善，必选消费及化妆品表现更优。①2019 年上半年社零总额19.5 万亿元增8.4%，其中1Q19 增8.3%，测算2Q19 增8.6%；从百家数据来看，2Q18-1Q19 百家增速各为0.1%、1.7%、-2.3%、0.2%，测算2Q19 增速为0.4%，环比明显改善；②1H19 CPI 增速回升，3-5 月涨幅逐月扩大，6 月涨幅环比趋同，其中，1H19 食品CPI 增速4.7%，同比增加3.5pct，影响CPI 上涨约0.93pct；③2019 年以来外部政策、环境等积极因素逐渐落实显现，促消费政策频出（新个税方案、增值税下调、家电节能补贴、放宽汽车限购等），激发居民的消费潜力。

2. 2Q19 收入增速环比提升。以批零行业36 家公司为样本：①1H2019：收入同比增3.76%，较2018 年同期回落1.28 pct；毛利率增0.11pct，延续2018 上半年的提升趋势，期间费用率增0.2pct，较1H18 增幅缩窄；归母净利降1.95%，扣非净利增1.74%，增速较1H18 下滑。②2Q19：收入增4.76%，同比提升2.1pct，较1Q19 增速2.92%环比提升1.84pct，我们判断与春节错期及二季度增值税调整有关；毛利率降0.26 pct、期间费用率增0.11pct，归母净利、扣非净利分别降14.19%和6.84%，环比下滑。2Q19CFO 大幅增至12 亿元，预计主要与春节错期带来的供应商资金结算时间错位和税改提前备货等因素有关。③此外，由于苏宁易购和永辉超市规模较大，我们将两大龙头与其余35 家零售A 股单独对比：2019 上半年两大龙头收入1767 亿元，同比增长22%，与其余35 家零售股的收入差距缩小至178 亿元，且增速远超35 家零售A 股（0.91%），体现优质龙头的内生成长和外延整合能力，我们认为零售行业未来3-5 年集中度将迅速提升，优质零售企业更有机遇、有资源、有能力实现更快速发展。

3. 重点公司：增长分化，优质公司表现仍佳。2019 年上半年，在 67 家样本公司中34 家扣非净利正增长或扭亏为盈（1H18 为46 家），收入和扣非净利实现双增长的公司有26 家（1H18 为36 家）。我们重点推荐和关注的主要优质公司中，苏宁易购1H19 收入&GMV 均增22%保持稳定增长；永辉超市1H19 扣非净利12 亿元增41%，2Q19 扣非净利增102%，云创出表后经营效率提升；天虹股份我们测算剔除地产和君尚中心店关店影响后，1Q19、2Q19 利润增速各9%、2%，主因新开店致利润弹性下降；家家悦1H19 扣非净利2.1 亿元增16%，其中1Q19、2Q19 各增14%、18%；红旗连锁1H19 新网银行贡献投资收益7000 万元，我们测算上半年主业净利1.7 亿元增25%，主要源自收入提速和费用率下降；周大生2019 年上半年扣非净利4.4 亿元增32%保持快速增长；珀莱雅1H19 线上渠道保持高增（电商业务收入增48%），扣非净利大增39%达1.7 亿元；丸美股份1H19 收入8.2 亿元增12%，归母净利增32%至2.6 亿元；爱婴室1H19 收入达11.8 亿增16%，其中1Q/2Q各增13%/18%，环比提速主因开店和同店双重改善。

4. 涨幅及估值。①涨幅：年初至今，申万商贸指数涨10.49%，跑输上证综指5.24个百分点，个股涨幅居前的有：珀莱雅（83%）、家家悦（65%）、中百集团（41%）等；②估值：2019 年PE 较低的有鄂武商（7.5x）、大商股份（8x）、王府井（9.1x）、欧亚集团（10.2x）等；PB 较低的有银座股份（0.82x）、欧亚集团（0.82x）、鄂武商（0.86x）、大商股份（0.87x）等；RNAV/市值居前的有欧亚集团（4.1x）、银座股份（4.3x）、百联股份（3.2x）、大商股份（2.7x）等。

5. 行业观点及推荐个股。①存量经济时代，零售竞争进入下半场，开始从机会型成长走向能力型成长，效率为先，坚定看好市场集中度提升趋势下的龙头企业机会。

展望2019 下半年，预计龙头成长和业绩表现均有望提速，核心推荐优质龙头永辉超市、苏宁易购、天虹股份。②必选超市、化妆品、母婴等属于成长性较好的细分赛道。其中超市中的家家悦和红旗连锁自身有核心竞争力和鲜明的中长期成长逻辑，且受益通胀，持续重点推荐；以化妆品、母婴、黄金珠宝为代表的细分行业处于红利期，主要公司自身竞争力提升赢得持续成长表现，组合推荐周大生、老凤祥、丸美股份、爱婴室等。③盈利趋稳的低估资产。部分百货当前已处于价值低估、盈利趋稳状态，若再考虑中短期存在的低基数效应和国改背景下的改善潜力，可对冲周期下行。关注盈利趋稳的低估资产如王府井等。

风险因素：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。