结论与建议：

医药商业行业规模不断提高， 未来有望保持1 6%左右的增速： 行业销售收入从2 0 0 3 年到2 0 0 9 年的年复合增长率为1 6 . 1%，预计未来有望保持1 6%左右的增速。

国内行业现状： 目前我国医药流通企业数量多， 行业集中度低，造成配送效率低、成本高， 获利能力低。

集中度提高将是行业前行的主线

2 0 0 3 年- 2 0 0 9 年我国医药分销业前三和前十市场份额逐年提升，分别提高8 . 2%和1 0%，行业集中度逐年提高，趋势形成。

政策导向推进行业集中。《2 0 1 0 - 2 0 1 5 年全国医药流通行业发展规划》，明确提出鼓励药品流通企业兼幷重组，加速行业整合速度。药品集中招标政策方向为减少中间环节，降低配送费用，推动行业向省级市场集中，达到资源和规模优势。

从美国医药流通巨头企业发展历程探索我国企业未来发展空间：在美国行业集中度高速提高的1 9 9 5 年至2 0 0 5 年， 三家巨头公司MC K , A B C 和C AH 的市值都有大幅度的提升，市值绝对值分别提高1 0 倍， 1 6 倍和1 3 倍， C A G R 分别为2 4%， 2 9%和2 8%。我国医药流通行业处于集中度提升通道中，巨头医药流通企业未来发展空间巨大， 将是长线投资者的良好标的。

集中度提升通道中， 经历以量补价的盈利博弈阶段：参照美国行业发展规律， 整合时期巨头公司盈利能力的大趋势为以量补价呈上升趋势， 短期看盈利能力有一定的波动性。我国正处于 行业集中度提升通道中，企业在整合上量的同时，需要经历几点影响盈利的负面因素。

毛利率下降是趋势： 1、分销环节不对医药商品产生附加值，技术门槛不高，规模优势为主要特点，从行业本质来看，未来毛利率下降是长期趋势。2、巨头企业都在不断开拓全国网络，使越来越多的区域进入了巨头企业正面交锋的白热化竞争， 价格战一搏不可避免。3、药品价格还将延续下降的背景下，生产企业和流通企业都将承受部分被压缩的利润空间，经营毛利率较高的进口药及高端药品为主的企业受降价冲击较大。

费用上升压力：劳动力成本和财务成本提高，均对费用成本控制产生抵抗。

整合速度制约因素：“ 以药养医＂ 的现状下，医院的强势地位，使很多掌握医院终端资源的小公司得以生存，大型医药流通企业要拓展外地市场，也必须部分的依赖这种公司的优势；同时地方保护太强，涉及利益较多，制约了行业健康发展。未来随着公立医院改革的深入， 幷购整合将加速。

结论： 我国正处于行业集中度提升通道中，企业利润增长来源于以量补价的盈利博弈阶段。未来随着公立医院改革以及幷购整合的深入，医药流通行业红利将逐步体现，我们看好行业的未来发展前景。

投资逻辑：

未来行业的胜出者必然诞生于目前的各级龙头企业：分销业务为规模效应的特点，长期趋势来看，行业竞争将逐步走向规范，强者必将恒强，龙头企业（ 包括全国性和区域性的企业）受益将是确定性的。从受益时间来看，省级区域性龙头受益先于全国性龙头。

估值角度：鉴于流通行业性质，我们认为市销率和市盈率作为估值指标比较合理。 我们认为以下两类公司具有投资价值： 1、估值已进入安全边际， 长线投资者可积极介入， 如上海医药（ 6 0 1 6 0 7 . S H）/（ 2 6 0 7 . HK )，一致药业（ 0 0 0 0 2 8 . S Z）/（ 2 0 0 0 2 8 . S Z） ； 国药控股（ 1 0 9 9 . H K） 占据绝对龙头地位，未来成长确定性强，目前稍高于2 0 倍的P E 估值，长线投资者积极关注。 2、以及目前P S 值偏低， 未来通过公司管理改革， 业绩提升空间大的企业可积极关注， 如南京医药( 6 0 0 7 1 3 . S H )。