公司1-9 月扣非后净利润同比增长18.74%，略低于市场预期

公司2011 年1-9 月实现营业收入62.61 亿元，同比增长29.92%；实现归属于上市公司的净利润1.82 亿元，同比增长535.94%；基本每股收益为0.8784元。公司净利润爆发式增长主要是因为公司在二季度处置子公司英特物业而实现归属于上市公司净利润1.49 亿元所致。公司1-9 月份扣除非经常性损益的净利润为3260 万元，同比增长18.74%，略低于市场预期。

受累于加息周期和扩张周期，公司费用增长较快

公司三季度营业收入增速较上半年略有提升，但净利润呈逐级下滑趋势，主要是因为公司受累于扩张周期和加息周期，管理费用和财务费用大幅提升。一方面，公司近两年处于快速扩张期，相继收购了宁波慈溪医药药材、温州供销、衢州海斯医药和嘉善医药4 家医药流通企业，并建立或者正在建设杭州、宁波、台州和金华的现代物流中心，相应地公司管理费用大幅增长42.98%。另一方面，受国家政策影响，贷款利率和银行存款准备金率不断提高，融资成本增加，而随着业务的扩张，公司对流动运营资金的需求亦大幅提升，尽管公司出售物业实现净现金流近4 个亿，但报告期内公司向实际控制人中化蓝天拆借资金1.49 亿元，公司财务费用三季度达到1832 万元，且呈逐季增加的趋势。

外延式扩张尚处于融合期，效果将逐步体现

随着外延收购的进行和物流中心的建设，公司对浙东和浙西南地区的渠道辐射能力大大提升，对省内医疗机构的全覆盖已经初具规模。考虑到收购的优质标的的稀缺性，公司兼并重组的高峰期已基本接近尾声，由于收购后尚存在资源整合的问题，相应的协同效应应会在2012 年起初步得到体现——届时随着省内各个地级市医药分销实现本地化，公司销售费用率将逐步下降。

基药市场将是未来一大亮点

国家针对基本药物市场的基本药物采购机制和基层医疗机构补偿机制两大政策已相继出台，随着政策的逐步落实，基本药物制度推广的两大阻碍（基层医疗机构补偿不到位和基本药物招投标混乱）将得以突破，未来2-3 年基药市场或呈放量态势。以浙江省为例，2010 年基药市场规模在100 亿左右，约占药品总销售规模的20%，未来这个比例尚有较大提升空间。为此，公司已经未雨绸缪，一方面公司实施物流战略，拟在宁波慈溪、台州临海和金华设立新建现代医药物流中心，加强全省的物流覆盖能力；另一方面，公司收购省内地市级医药商业企业，如海斯医药和嘉善医药，获取基层市场的渠道资源，逐步实现网络下沉。公司目前才刚刚起步，未来基药市场有望成为公司业绩增长新引擎。

估值和投资建议

不考虑处置英特物业的收益，我们预测公司2011-2013 年摊薄每股收益为0.26 元、0.32 元和0.44 元。我们认为，2012 年起公司兼并重组将逐步进入见效期，且正值公司开拓基层医药市场的快速扩张期，公司业绩增长持续可期。我们维持公司“增持”的投资评级，6 个月目标价14.54 元。

重点关注事项

股价催化剂(正面)：外延式并购

风险提示（负面）：利率进一步上升；基药政策落实不到位