报告关键要素:

公司内生外延拓展采浆量，2023 年全年采浆量超过1200 吨，进入千吨级血液制品第一梯队。新实控人陕煤集团实力雄厚，有望推动新浆站拓展。随着新产品的上市并放量，收率的提升和精细化管理的提升，公司盈利能力提升可期。

投资要点:

陕煤入主，采浆资源拓展可期。2023 年公司控股股东及实际控制人分别变更为胜帮英豪和陕煤集团，陕煤集团是陕西省最大的国有企业，实力雄厚，有望赋能公司浆站资源扩张。公司通过并购派斯菲科、合作新疆德源，2023 年拥有浆站总数量38 个，年采浆量超1200 吨，进入千吨级血液制品第一梯队。2024 年预期推动广东双林和派斯菲科多个浆站完成验收采浆，同时深化与新疆德源合作，实现存量浆站持续爬坡和新浆站拓展双轮驱动。

血制品品种数量11 个，吨浆盈利水平提升显著。截至2023 年年报，广东双林和派斯菲科分别有血制品品种8 个和9 个，公司合计有11 个品种。公司吨浆净利润从2018 年的20 万元左右增长至2021 年50 万元左右、2023 年70 万元左右。对比同业水平以及参考公司在研管线布局，公司血制品品种数量未来有望进一步增加，吨浆净利润水平提升可期。

纤原和PCC 有望贡献净利润。公司在研管线包含新一代静注人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅸ、人纤维蛋白原、人纤维蛋白粘合剂等。此外公司积极探索研究血制相关的非血源业务或重组产品等拓展机会，持续提升公司核心竞争能力。目前在研管线进展最快的有广东双林的人纤维蛋白原和派斯菲科的冻干人凝血酶原复合物。PCC 和纤原毛利率水平相较静丙和人血白蛋白高，未来有望提升公司血制品净利润水平。

盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，陕煤入主后有望赋能公司内生和外延双轮拓展浆站资源，保障血制品业务稳健增长。基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026 年归母净利润分别为781.61 百万元/934.42 百万元/1065.62 百万元，对应EPS1.07 元/股、1.27 元/股、1.45 元/股，对应PE 为25.63/21.44/18.80（对应2024 年6 月24 日收盘价27.33 元），首次覆盖给予“买入”评级。

风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险