投资建议

自4 月末政治局会议以来，行业政策取态积极调整超出预期，持续提振地产板块情绪，也提高6-12 个月维度基本面先量后价企稳的可见度。我们判断板块正处在由博弈政策周期底部，向博弈基本面底部（即政策效果兑现）平稳过渡。该阶段中，随着收益的积累，地产股后续波动性和个股分化可能加大，但我们认为趋势上行概率高于下行风险。除前期领涨的优质龙头房企外，我们建议当下可关注财务端微瑕、存在估值洼地的国央企、民企的补涨机会，其中A股包括首开、金地、万科、新城（未覆盖）等，港股金茂、中海宏洋、美的置业等。

理由

此类标的共性特征包括土储有包袱、杠杆率不低且财务表现承压明显。我们梳理了前述高弹性A/H标的共性特点：首先是存量土储包袱较重，体现为高价地不少或者低能级城市敞口偏高，2023 年位于核心17 城建面占比仅为39%（同期优质龙头153%）。受此拖累，过去三年下行期中公司资产去化困难，销售额年化降幅约19%，并放缓前端投资节奏，拿地强度降至16%（2020 年为39%）。同时，因结转资源利润率下行、计提存货减值，损益表承压明显，且部分处于亏损状态、侵蚀权益。最终，此类标的多数呈现出快速缩表且“被动”加杠杆特点，整体净负债率由2020 年66%提升至2023 年76%。

政策取态积极转变，受益于国央企身份或将加速自身存量资产变现、调仓，形成资本市场预期差。过去市场景气度下行过程中，投资人普遍对这些标的财务安全性与中长期发展远景担忧。此类公司估值性价比十分突出，截至5.20 日收盘平均PB倍数仅为0.40，较过去三年估值中枢仍低于1.2 个标准差，且仅为2023.7-8 与2022.11-12 两段行情估值的47%和63%（优质龙头70%和76%）。往后看，随着政策端发力，行业总量较高概率逐步稳住，加之受益于收储政策效果及国央企身份，这些企业或能更为平稳、从容且主动的调整土储仓位、降低杠杆水平。因此，上述个体层面的积极变化有助于催化股价上涨。

此类标的上行空间如何？胜率低、赔率高。当下较难判断此类公司中长期的基本面状态和对应的公允价值。因此，上行空间的判断除了参考传统的估值指标外（如过去三年PB与PE中枢），也可以对比过往市场风偏可比阶段的股价估值点位。

风险

后续政策施力力度弱于预期、节奏慢于预期；房企信用风险加速恶化。