归母净利润同比-329.9%，下调至“持有”评级

公司4 月11 日发布中报，2023 年实现营收125.7 亿元，同比-38.7%；归母净利润-19.5 亿元，同比-329.9%。因低能级城市库存对公司毛利率影响还将持续一段时期，我们预计2024-2026 年EPS 为-0.57/-0.18/0.26 元（前值0.29/0.34/-元），2024 年BVPS 为11.46 元，参考可比公司2024PB 均值为0.27 倍（Wind 一致预期），因公司短期业绩承压，予以公司2024 年合理PB 0.27 倍，目标价3.09 元（前值5.22 元），下调至“持有”评级。

开发业务业绩承压，自持业务稳中有进

公司23 年开发业务结转收入100.7 亿元，同比下降45.5%，毛利率-8.4%，同比下降18.7 个百分点。市场下行期间，公司采取包括调整销售价格在内的多种销售策略促进销售去化，导致毛利率承压，尤其是大湾区三线城市项目调整更显著；同时，因房价仍在下行通道，期内计提减值4.3 亿，导致产生归母净亏损。租赁业务/经营业务收入同比上升12.3%/79.7%，毛利率分别为86.2%/20.2%，同比上升2.4/73.7pct。主要由于公司调整优化商写板块招商策略，出租率水平有所上升；同时抓住旅游出行市场回暖时机拓展客源，景区客流量与项目经营收益增长。

销售同比下滑，前端投资谨慎，侧重于存量去化公司全年销售额同比-26.3%至232.2 亿，销售面积112.0 万方，公司以价换量，销售均价同比-9.2%至2.07 元/平，京津冀/长三角/大湾区销售金额占比分别为58%/21%/10%，较22 年分别+8/-10/-1pct。公司拿地谨慎，全年新增一宗苏州地块，拿地强度5.3%，但公司土储充沛。截至期末，公司布局16 个重点城市，未结算项目总建面约1368 万方，以23 年销售面积测算去化周期达12 年；结构上，一线/二线/三线城市占比分别为23%/37%/41%，相对而言流速较快的区域储备相对有限，公司也将重心放在存量去化上，将24 年新开工计划下调62%至24.4 万方。

融资优势凸显，短期债务大幅下降

公司融资通道通畅，期内公司达偿债小高峰，公开市场到期境内债约137亿，到期长期借款114 亿，但期内合计发行境内债351 亿，同比增长372%，利率区间为2.8-4.5%。整体而言，有息负债总规模同比压降63 亿，同时债务结构得以优化，一年内到期的非流动负债同比压降123 亿至16 亿，现金短债比高达8.2。作为深耕商业地产运营的地方国企，公司融资优势得以彰显，助力公司穿越行业周期。

风险提示：行业政策、行业下行、公允价值变动损益风险。