投资建议

基于国际比较和供需分析，我们认为总需求稳定和二手房挂牌量转降是房价企稳的先决条件。今年一季度以来，由于新房销售边际走弱，年化总需求已回落至前低水平，同时春节后二手房挂牌速度有所加快，房价阶段性或仍面临一定压力，并可能推动政策端进一步在“四限”、房贷利率、“三大工程”等方面有所发力。我们建议以回撤风险较低的均好型龙头为底仓票，如A股招蛇，港股华润、建发国际，兼顾可能受益于政策的高弹性标的，如A股滨江、华发、城建，港股中海、越秀、龙湖、绿城。房地产服务类标的推荐绿城管理控股、华润万象生活、绿城服务、保利物业、中海物业、万物云、融创服务。

理由

本轮周期以来房价有所下行，到目前为止房价是否已调整充分？就这一问题，市场多从海外对比的视角，基于房价收入比和租金收益率两类指标进行评断。一方面，基于对官方数据的梳理，我们认为我国占绝大多数的中低能级城市目前房价收入比已经处于国际经验范围内，仅超高和部分高能级城市略高于国际经验范围；但考虑到国内头部城市长期以来对投资性需求进行严格管理，我们事实上无法将其溢价部分归因于非理性涨价预期，这可能更多来自于累积的供求关系和市场结构问题。另一方面，尽管我国各城市的租金收益率确实低于海外可比城市，但租金收益率这一指标除房价预期外，还受利率、持有维护成本和所有权溢价等多因素影响，事实上很难通过简单的国际比较评价其是否合理，进而研判价格未来走势。

如何理解当前“一手房弱、二手房强、价格下行”的市场现状？考虑到近年来一、二手房市场空间分割、定价隔离、比例稳定的特点已改变，我们构建了一个同时囊括一、二手房的房地产市场供需分析框架。基于这一框架，我们可以将本轮房价下行拆分为两个阶段，阶段一是从2021 年中至2022 年，驱动力主要来自于总需求收缩，阶段二是从2023 年至今，驱动力主要为总供给（尤其是二手房挂牌）扩张，这一扩张过程事实上是在消化累积超额供给和进行所有权再均衡。值得注意的是，该框架直观地揭示了房价具备一定自我实现的惯性，因此在市场调整过程中或须政策端及时发力以调节惯性、防范风险，典型如2023 年以来的一系列政策举措。

房价接下来将如何演绎？基于前述框架，考虑到土地供应仍在持续走低，我们认为房价的企稳点或应以总需求维持稳定、同时二手房挂牌量止涨转降为前提，因此不同城市达到企稳点的时间可能差异较大。头部城市由于人口流入量大、需求支持政策空间较足，总需求更容易维持稳定，同时累积超额供给相对有限、居民收入和财富水平较高，二手房挂牌量止涨转降可能更早，从而更快到达房价企稳点；中低能级城市或反之。

风险

房地产支持性政策出台和落地不及预期；房企信用加速恶化。