事件：公司发布2024 年半年报，2024 年上半年实现营业收入112.20 亿元（同比-22.55%），归母净利润-8.06 亿元（较上年同期-3.69 亿元亏损扩大120.18%），扣非归母净利润-9.18 亿元（较上年同期-4.66 亿元亏损扩大97.05%）。其中24Q2 实现营业收入78.79 亿元（同比-15.29%，环比+135.85%），归母净利润2.93 亿元（同比-31.35%，环比+126.62%），扣非归母净利润2.22 亿元（同比-38.83%，环比+119.50%）。
北方水泥复价领先，Q2 环比大幅扭亏。2024 年上半年，全国基础设施投资同比增长5.4%，华北区域（北京、天津、河北、内蒙古、山西）房地产开发投资同比下降3.33%、房屋施工面积同比下降10.18%、房屋新开工面积同比下降9.17%，下游有效需求整体偏弱。价格端，上半年全国水泥价格整体仍处低位，24H1 水泥（42.5 级，散装）均价同比下降16%，但24Q2 价格环比提升明显，东北、华北、西北、华东、西南、中南地区水泥(42.5 级,散装)价格分别环比+16.31%、+5.42%、+3.17%、+2.48%、+2.27%、-1.54%。
尽管上半年由于需求偏弱叠加价格低位，公司整体业绩有所承压，但24Q2受益于东北、华北、西北等产能主要分布区域水泥价格环比显著提升，公司Q2 业绩实现大幅扭亏。分产品来看，（1）水泥、熟料24H1 综合销量为3818万吨，同比减少13.15%，合计收入为92.06 亿元，同比减少25.52%，吨价格、成本、毛利分别为241.12 元/吨、216.14 元/吨、24.98 元/吨，分别同比下滑14.25%、14.04%、16.02%，水泥、熟料毛利率分别减少0.04pct、0.27pct 至11.14%、3.06%；（2）骨料24H1 收入为7.29 亿元，同比增长23.68%，毛利率同比提升2.76pct 至50.67%；（3）危废固废处置报告期内实现收入4.52 亿元，同比下降5.18%，毛利率同比降低1.99pct 至27.27%。
分区域来看，（1）华北区域24H1 实现收入81.36 亿元，同比下降24.36%，营收占比为72.51%，是主要收入来源，华北地区毛利率基本稳定，略下滑0.34pct 至11.60%；（2）西北区域24H1 实现收入10.48 亿元，同比下降6.66%，营收占比为9.34%，是第二大收入来源，西北区域毛利水平较高，报告期内同比提升1.39pct 至32.93%；（3）东北区域实现收入8.97 亿元，同比下降6.26%，营收占比为7.99%，受益于成本同比下降20.99%以及东北区域水泥价格（42.5 级，散装）同比提升4.54%，报告期内东北区域毛利率大幅提升14.90pct 至20.05%；（4）西南区域实现收入5.39 亿元，同比下降28.21%，毛利率下滑9.21pct 至0.86%；（5）华中地区报告期内收入为3.55 亿元，同比下降26.69%，毛利率同比提升1.99pct 至12.15%。
销售毛利率小幅回升，净利率有所下滑。24H1 公司销售毛利率为13.75%，同比提升0.84pct，净利率为-7.96%，同比下降4.81pct。净利率下滑与期间费用率同比增加4.01pct 至20.83%有关，其中，管理费率同比增加2.99pct，主要系公司收入下降而费用较刚性所致。此外，报告期内公司确认的递延所得税资产减少，导致递延所得税费用同比增加189.65%至5665万元，亦对净利率产生一定不利影响。
华北复价有望更好，公司盈利端迎来改善。公司是我国北方最大的水泥生产厂商，截至2024 年6 月底，公司年熟料产能1.1 亿吨，水泥产能1.78 亿吨，骨料产能7,660 万吨，危固废处置能力545.6 万吨/年，在北方特别是京津冀地区的市场占有率超过50%，市场竞争优势明显。我们测算华北、东北、西北、西南、华东、中南CR1 分别为33.27%（冀东水泥）、21.47%（北方水泥）、10.55%（天山股份）、23.49%（西南水泥）、20.77%（海螺水泥）、13.31%（海螺水泥），华北市场CR1 大幅高于其他区域市场，龙头企业对市场控制力更强，同时CR3 水平对比全国各区域来看也处于较高水平，低迷需求环境下，通过协同减产以达成复价的基础更好。同时24Q2 东北、华北、西北三大区域价格环比提升幅度领先全国，复价效果好于南方。公司作为华北水泥市场的龙头企业，竞争格局较优的情况下北方水泥市场复价落地效果优于南方，同时叠加内部降本增效的持续推动，水泥价格修复和内部盈利挖潜有望共同推动盈利端显著改善。
投资建议：我们预计公司24-26 年营收分别为250.17、245.91、259.01 亿，分别同比-11.40%、-1.7%、5.33%，归母净利润分别为1.55、7.30、8.96 亿，分别同比扭亏、371.43%、22.68%，对应PE 分别为74.65、15.83、12.91X，维持“推荐”评级。
风险提示：行业供给超预期增加；下游需求不及预期；成本超预期升高。
