投资要点

事件：公司披露2023 年三季报，前三季度实现营收/归母净利润223.44亿元/-3.22 亿元，同比-18.3%/-119.7%，单三季度实现营收/归母净利润78.59 亿元/0.47 亿元，同比-25.2%/-90.5%。

Q3 水泥量稳价跌，吨净利环比下降。（1） Q3 全国水泥产量同比-5.1%，需求疲软，供需矛盾加剧行业库存压力，淡季价格跌幅较大，8 月后企稳回升乏力。（2）公司Q3 营收同比/环比分别下降25.2%/15.5%，预计公司水泥及熟料销量同比基本稳定，但由于公司布局的京津冀市场以及河南、重庆、湖南等地水泥价格跌幅较大，整体均价跌幅超过煤炭等成本降幅，公司Q3 综合毛利率17.4%，同比/环比分别-0.8pct/+0.1pct，测算公司Q3 水泥及熟料综合吨毛利环比Q2 有所下降。（3）Q3 归母净利润环比减少3.77 亿元至0.47 亿元，预计主要是水泥吨净利下降所致。

费用端整体平稳，资本开支有所下降，负债率维持稳定。（1）公司Q3期间费用率为16.9%，同比+4.1pct，但期间费用总额同比-1.5%，费用率的上升主要是产品价格同比下跌对分母端的影响，费用管控成效良好。

（2）公司Q3 经营活动产生的现金流量净额为12.77 亿元，同比-16.6%，好于盈利表现，Q3 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为5.36 亿元，同比下降33.1%。（3）公司三季报资产负债率/带息债务余额分别为49.3%/212.83 亿元，环比+0.1pct/+0.61 亿元。

中期宏观逆周期调节加码，京津冀作为灾后重建重点区域有望受益。当前行业景气筑底，竞争激烈区域企业亏损加剧，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间。但近期新增万亿特别国债落地，京津冀作为灾后重建重点区域有望受益，中期宏观逆周期调节将加码，财政政策将持续发力，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大，2024 年行业景气有望改善。

盈利预测与投资评级：公司作为北方区域水泥龙头，受区域产能过剩、市场竞争加剧影响吨盈利受冲击，但公司内部加大产业优化力度，推进“六精管理”，外部延伸产业链，持续增强综合竞争力。中期宏观逆周期调节发力，京津冀区域基建需求占比高，作为灾后重建重点区域有望受益，景气有望底部改善。基于年内水泥需求不及预期、市场竞争加剧，我们下调2023-2025 年归母净利润预测至-7.7/7.1/11.0 亿元（前值为17.9/25.2/25.7 亿元），维持“增持”评级。

风险提示：基建实物需求落地不及预期，区域竞合态势恶化的风险。