1H23 业绩低于我们预期

公司公布1H23 业绩：营收144.9 亿元，同比-14%，归母净利润-3.69 亿元，同比-132%；其中2Q23 营收93.0 亿元，同比-22%，归母净利润4.23亿元，同比-69%。

1）销量同比明显上升，主要系低基数原因。1H23 公司水泥熟料销量4396万吨，同比+14.4%，我们认为主要系去年同期销量基数较低。公司1H23销量基本与2018-2021 年同期均值相当，销量表现整体平稳。2）行业价格竞争激烈，吨均价同比明显承压。由于需求复苏整体偏缓慢，行业供需矛盾显露，华北等区域价格深度下行。1H23 公司水泥熟料均价约281 元/吨，同比-84 元/吨。3）成本端下行带来正向影响，吨毛利降幅窄于吨均价。我们计算1H23 动力煤均价同比降幅超150 元/吨，我们认为对公司的吨成本带来了一定程度下降，叠加1H23 销量同比明显上升，相关成本费用摊薄效应增强，我们计算1H23 公司水泥熟料吨毛利30 元，同比-54 元。

4）费用率有所提升，进一步压制净利率。1H23 公司销售/管理/财务费用率为1.7%/13.0%/2.1%，同比+0.2/+1.7/+0.1ppt，费用率小幅上升进一步压制盈利表现。5）骨料业务稳步拓展，环保处置业务有所承压。1H23 公司骨料销量1595 万吨，同比+15.4%，毛利率48%，同比下降7.3ppt 但仍保持较高水平。危废固废处置业务方面，1H23 营收4.76 亿元，同比-24%，毛利率约29.3%，同比-3.3ppt，整体有所承压。6）经营性净现金流保持高位。1H23 公司经营性净现金流9.89 亿元，同比+21.5%，收款情况良好。

发展趋势

华北地区龙头地位稳固，有望受益行业景气度回升。上半年受需求恢复偏缓、行业价格竞争激烈的影响，公司吨盈利明显承压，但我们认为公司在华北地区的布局和市占率优势仍然稳固，随着后续地产景气度有望筑底回升，基建项目推进进展有望加速，我们认为公司核心经营区域行业景气度有望回升，公司亦有望迎来一定的量价及盈利修复。

盈利预测与估值

由于行业需求疲弱，公司吨盈利降幅超预期，我们下调公司单位盈利假设，我们下调公司2023/24E 归母净利润预测59%/19%至5.1 亿/12.2 亿元，当前股价对应2023/24E 40x/17x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑到行业景气有望逐步修复，公司吨盈利存修复空间，我们维持目标价9.9 元，对应2024E 22x P/E，隐含27%的上行空间。

风险

需求恢复不及预期，行业竞争加剧。