水泥需求不佳价格下降，营收利润有所承压

公司发布23 年半年报，23H1 实现营收144.86 亿元，同比-14.01%，实现归母净利润-3.69 亿元，扣非净利润-4.66 亿元，单季来看，23Q2 单季实现营收93.02 亿元，同比-21.69%，实现归母净利润4.23 亿元，同比-69.20%。2023 年上半年，受基建及房地产项目投资不足需求低迷、水泥价格出现持续震荡下滑等多重不利因素影响，营收净利表现有所承压。

水泥量增价跌，原燃材料价格下降，吨成本降低公司 23H1 水泥及熟料收入123.61 亿元，同比-11.87%；销量4396 万吨，同比+14.39%；吨均价同比下降83.79 元至281 元/吨，吨成本同比下降29.68元至251.43 元/吨，最终实现吨毛利29.75 元，同比-54.11 元/吨，我们认为煤炭等原燃材料价格降低对吨成本降低有所贡献，但由于吨均价下降较多，吨毛利仍有所下滑。23H1 实现骨料收入 5.89 亿元，同比+11.81%，销量1595 万吨，同比+15.41%，我们测算吨均价同比下降1.19 元至36.95元/吨，吨成本同比上升2.15 元至19.25 元/吨，最终实现吨毛利 17.70 元，同比-3.34 元。23H1 公司新增石灰石资源储备 6.28 亿吨，已获得的石灰石资源、建筑石料用灰岩和白云岩储量超过 50 亿吨，充足的资源储备为主业发展奠定坚实基础。公司目前年熟料产能 1.10 亿吨，水泥产能 1.76亿吨，骨料产能 6,200 万吨，危固废处置能力达 532 万吨。

利润率略有承压，费用率小幅上升

受市场需求偏弱影响，北方地区产能发挥率不足，公司核心区域市场水泥价格持续走低影响利润率水平。23H1 公司毛利率12.91%，同比-10.75 pct，其中水泥熟料/ 骨料/ 固废危废无害化处置毛利率分别为10.58%/47.91%/29.26%，同比-12.40/-7.27/-3.33pct；期间费用率16.82 %，同比+2.12pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.71%/12.43%/0.55%/2.13%，同比变动+0.23/+1.61/+0.13/+0.14pct。综合影响下净利率-3.14%，同比-10.45pct。

期待景气度回升，维持“买入”评级

我们认为下半年项目建设若加速，则有望提振水泥需求，价格有望回涨，公司系北方最大的水泥产业集团，或有望受益于华北需求改善，但考虑到上半年业绩有所承压，预测公司23-25 年归母净利下调至5.4/11.9/15.0 亿元（前值20.2/25.2/27.8 亿元），维持“买入”评级。

风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。