1H23 业绩符合预告，盈利挑战仍存但市场地位稳固

冀东水泥发布1H23 中报，实现归属于母公司净利润-3.69 亿元，符合7 月15 日发布的业绩预告（-3.0 亿元~-4.0 亿元）。在1Q23 由于北方市场尚处淡季而有所亏损后，2Q23 实现扭亏为盈，当季归母净利润4.23 亿元，同比-69.2%。考虑北方市场水泥价格今年以来的持续下行，我们将公司23/24/25年EPS 分别下调至-0.15/0.34/0.71 元，目标价下调12.5%至8.97 元，基于0.79x2023-2024 年平均P/B（2023/2024 年BPS:11.15/11.56 元），与公司2007 年以来的-1SD 市净率一致。尽管2H23 盈利或仍面临挑战，但公司作为北方市场较具竞争力的主导企业地位并未动摇，当前的P/B 已较历史均值低50%，我们认为市场对公司当前在需求端的挑战已有较为充分估计，维持“买入”。

2Q23 销量延续强劲增长，成本下行推动吨毛利环比修复扩量降本是推动公司2Q23 扭亏为盈的主要动力。当季实现水泥熟料销量2,908 万吨，同比+8.1%，延续了1Q23 强劲增长（+29.1%）的势头。尽管水泥价格环比仍有所回落（环比-15 元/吨至276 元/吨），但得益于更精细化的成本管控、煤价下行带来的能源成本节省以及销量扩大后固定成本的摊薄，单位成本环比-52 元/吨至234 元/吨。当季吨毛利42 元/吨，环比+37 元/吨。

2H23 吨毛利或仍承压，但盈利回暖只待需求东风受行业供需关系挑战，华北、东北等公司核心区域市场年初以来价格总体呈逐月走低的态势。截至8 月18 日，公司所在区域的水泥均价较年初累计降幅97 元/吨，下降幅度大于全国平均水平（71 元/吨）。7 月以来的均价较上半年低54 元/吨，成本端的下行或难以完全抵消产品售价的下行。在政治局会议定调稳增长后，我们看好需求端逐步企稳。但考虑到北方市场进入淡季的时点较早（华北/东北/西北11-12 月产量约占全年的15%/10%/14%），价格和盈利边际修复的时间和幅度或较为有限，下半年水泥业务吨毛利或仍然承压，全年实现盈利存在挑战。但随着稳增长政策进一步见效，我们预计2024年需求的企稳有望更为显著，推动盈利进一步回暖。

北方市场领先地位稳固，合资公司或再写行业新篇章我们认为公司在北方市场具备产能规模、市场布局、矿山资源和绿色环保等多个维度的优势，在水泥需求1H23 仍然面临挑战的情况下，公司仍实现了销量的强劲增长（同比+14.4%），再次印证了较为过硬的市场竞争力。公司和天山股份今年3 月成立了合资公司，有望共同赋能，在东北市场优化升级、引领行业秩序方面发挥更大作用，这也有望成为公司带来成长的新机遇。

风险提示：房地产政策严于预期，水泥行业生态建设弱于预期。