业绩回顾

1Q23 业绩低于我们预期

公司公布1Q23 业绩：营收51.84 亿元，同比+4.35%；归母净利润-7.92 亿元，同比-5.59 亿元；扣非归母净利润-8.29 亿元，同比-5.79 亿元。公司1Q23 业绩低于我们预期，主要系1Q 价格及吨盈利明显低于我们预期。

1）我们估计公司1Q 销量或同比明显上升。根据数字水泥网，1Q23 京津冀/西北/东北地区水泥平均发货率同比+16/+8/+9ppt，我们估计公司1Q23销量同比或有双位数的增长，需求恢复情况良好。2）吨价格明显承压。

1Q23 京津冀/西北/东北地区高标水泥均价同比-24%/-24%/-22%，我们估计1Q23 公司水泥终端销售价格同比或有较大滑落，环比亦有一定下降。3）吨成本或仍存压力，吨盈利受到较大压制。4Q22、1Q23 动力煤均价分别为1441 元、1140 元/吨，同比+7%/-3%，我们认为1Q23 可能因消化部分高价存煤以及销量基数偏低，水泥吨成本或仍有一定压力，但吨盈利的主要压制仍来自价格端。4）经营性净现金流有所改善。1Q23 公司经营性净现金流-1.84 亿元，同比+5.15 亿元。5）净负债率环比有所上升。1Q23 末公司净负债率约46.9%，较22 年末上升4.6ppt，但仍处于相对健康的水平。

发展趋势

华北需求逐步启动，全年行业景气有望改善。春节后北方区域市场处在逐步启动的进程中，3 月下旬以来虽需求恢复态势有所受阻，但仍高于同期。根据数字水泥网，截至4 月21 日，京津冀水泥发货率为63%，同比+5ppt，需求正稳步复苏。我们认为今年随着地产需求降幅收窄、基建工程开工量提升，水泥需求有望边际回暖，行业供需面有望改善，叠加煤价或有温和回落，我们预期公司2-3Q 有望实现盈利的逐季改善，全年业绩有望回补。

区域整合格局优化进行中。公司公告与天山股份在辽宁投资组建合资公司，认缴出资9 亿元，占50%股权比例并由公司并表。我们认为该合资公司有望发挥二者在东北市场的引领作用，帮助推动东北区域的整合和行业生态的建立，中长期有望优化东北区域市场格局，亦有望对公司东北区域的经营效益产生较大助益。

盈利预测与估值

由于公司价格及吨盈利承压超我们预期，我们下调2023/24E 归母净利润预测37%/35%至12.5/15.0 亿元，当前股价对应2023/24E 18.1x/15.1x P/E。

我们维持跑赢行业评级，考虑到公司2-3Q 吨盈利修复可能较为明显，且行业景气整体处在向上修复的过程中，我们维持目标价9.9 元不变，对应2023/24E 21.0x/17.5x P/E，隐含16.5%的上行空间。

风险

需求恢复不及预期，成本超预期上涨。