投资要点

事件：公司披露2022 年年报，报告期内实现营业总收入345.4 亿元，同比下滑4.9%，实现归母净利润13.6 亿元，同比下滑51.7%。其中Q4 单季度实现营业总收入71.9 亿元，同比-29.0%，实现归母净利润-2.7 亿元。公司向全体股东每10 股派发现金红利1.5 元（含税）。

全年水泥熟料业务量减价升，Q4 明显承压，骨料业务增速较快：（1）水泥及熟料全年实现收入295.3 亿元，同比-7.5%，销量8688 万吨，同比-12.9%，经济下行压力加大、房地产探底导致全国性水泥需求下滑；测算单吨销售均价339.9 元，同比+19.6 元，上半年华北地区水泥价格仍处高位带动全年吨均价同比上升，下半年价格回落较快。（2）骨料全年实现收入11.6 亿元，同比+18.2%，报告期内公司进一步延伸骨料产业链，新增骨料产能1300 万吨，截至2022 年末骨料产能达到6200 万吨。（3）危废固废处置业务全年实现收入12.1 亿元，同比-15.8%，公司稳步提升环保产业多元化服务能力，全年新增处置能力57 万吨。（4）22Q4 明显承压，收入端同比-33.8%，测算水泥熟料销量同比下滑277 万吨，吨均价较Q3 下滑约10 元。

煤炭价格上行，停工损失增加导致期间费用率提升，吨毛利、净利承压下降，资产负债率小幅提升至47.4%：（1）水泥及熟料毛利率20.0%，同比-6.6pct，吨毛利68 元，同比-17 元，测算吨成本272 元，同比+37 元，分项中单吨燃料及动力成本同比+24 元；骨料业务毛利率39.4%，同比-5.7pct；危废固废处置毛利率40.2%，同比-4.3pct；（2）期间费用率15.5%，对应单吨水泥熟料期间费用61.7 元，同比分别+0.9pct/+8.3 元，停工损失增加导致管理费用率提升0.7pct。（3）净利率4.1%，同比-7.4pct，对应单吨水泥熟料净利16.2 元，同比-25.7 元，22Q4 吨净利亏损16.9 元；（4）全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比+7.8%，经营活动净现金流同比-63.5%，年末资产负债率为47.4%。同比+3.4pct，环比三季度末+0.5pct。

节后北方区域市场逐步启动，全年行业景气有望改善，公司与天山股份开展合作有望优化东北地区市场格局。北方区域市场仍在启动进程中，截至2023 年3 月24 日华北地区出货率56.3%，东北地区出货率38.3%；受错峰生产影响，预计公司23Q1 盈利可能仍处于低位，自Q2 起有望逐季改善。

公司联合天山股份投资设立新材料产业集团公司，双方强强联手将带头促进东北地区水泥行业优化升级，且有望对东北市场生态发挥积极作用。

盈利预测与投资评级：行业供需平衡重建，景气底部回升，北方市场节后逐步启动，且区域竞合态势有望进一步优化，公司盈利有望自二季度起逐季改善。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位，下调2023-2025 年归母净利润至17.9/25.2/25.7 亿元（2023-2024 年预测前值为48.9/52.4 亿元），3 月31 日收盘价对应市盈率12.9/9.2/9.0 倍，维持“增持”评级。

风险提示：水泥需求恢复不及预期；原材料价格上升超预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。