本报告导读：

公司公布2022年年报，符合市场预期，盈利回落至2016年低位，环保骨科业务有望后期发力。

投资要点：

维持“增持” 评级。22 年实现收入345.44 亿，同比下降4.94%，归母净利13.58 亿，同比下滑51.69%，符合市场预期。考虑地产需求的不确定性，我们下调2023-2024 年EPS 预测至0.45、0.56（-0.55、-0.53）元，新增2025 年EPS 预测0.69 元。根据23 年可比公司平均0.87xPB估值，目标价格维持10.00 元。

22 年销量同比下降近13%。22 年实现水泥熟料销量约8688 万吨，其中Q4 销量约1950 万吨，同比下滑约9%。进入2023 年，我们认为受盈利压力下华北东北区域错峰生产执行较为良好，整体市场从3 月中旬之后才开始恢复，预计公司23Q1 销量依然可能略降。

盈利回落至2016 年低位。我们估算公司全年出厂均价342 元/吨，同比增长20 元/吨，但成本端上涨磨平了价格涨幅，吨毛利同比下降17元/吨至70 元/吨。其中Q4 出厂均价约330 元/吨，而受煤价高位及错峰停产加强导致的停产停工费用增加，吨净利亏损近20 元/吨。考虑到华北东北区域自22 年11 月全面进入冬季错峰停产，23 年3 月中旬才恢复生产，预计公司23Q1 亏损依然是大概率事件。

环保骨料业务有望后期发力。公司进一步延伸骨料产业链，新增骨料产能 1300 万吨。公司21 年12 月完成与金隅水泥资产整合后，危废处置能力位列全国前五强，市场占有率在12%左右。截至报告期末，公司危固废处置能力达到525 万吨/年。报告期内新增危（固）废处置能力57 万吨，废弃物处置能力进一步增强。

风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。