引子：

从今年4 月以来，多重因素影响下潍柴动力股价出现回调，一直持续到9 月底才跟随市场回暖。连续下跌之后风险逐渐释放，再去强调经济与重卡需求低迷已意义不大。由于股价的波动主要是对未来变化的反馈，本报告将探讨市场关注的短期热点问题以及中长期的天花板，包括：1、怎么看短期、中期重卡需求？怎么看燃气车退潮、电动化？2、借鉴康明斯，如何看潍柴中长期空间？

一、销量短期见拐点，中期置换驱动周期上行

1、投资逻辑回归总量β。短期内需弱、出口增、批发稳，以旧换新政策带动增量将从10 月开始体现，扭转上半年内需颓势。中期在政府一揽子货币、财政政策刺激下，叠加2017-2021 年销售高峰对应的换车周期临近，2025 年开始重卡国内销量有望摆脱底部区域往中枢回归，板块β有望开启上行周期。

2、从燃料结构来看，市场已然对燃气车祛魅；电动重卡短途场景快速渗透，从短途跨越长途有鸿沟，无需过度担忧。

二、对比康明斯，如何看潍柴的远期空间？

1、卡车市场不增长，股价涨超10 倍的康明斯做对了什么？1）发动机主业依托排放升级推升ASP+费用管控推升了盈利能力；2）多元化对冲重卡行业周期波动；3）依靠技术优势关键时刻击败竞争对手，通过长协绑定下游客户，奠定稳固三方霸主地位；4）全球化：康明斯全球化布局强化护城河，分散北美市场波动风险。

2、类比康明斯，如何看潍柴中长期空间？1）法规切换推升发动机ASP 以及产生抢装增量效应。2）多元化：潍柴在拓展了发动机+变速箱+车桥的黄金动力链之外，还探索了一条“整车”整机协同的路线，其中雷沃、凯傲、大缸径等业务空间广阔，将从收入构成多元化迈向利润贡献多元化。3）提份额：抢占三方供应商份额及伴随整车格局集中提高份额。4）全球化：依托“整车”迈出全球化，垂直一体化带动发动机及零部件跨越式发展。

投资建议与估值

重卡行业基本面的同环比拐点就出现在四季度，公司作为行业龙头将直接受益，同时新业态、多元化、全球化等将打开进一步盈利空间。我们预测公司 24-26 年归母净利润115.3/127.0/143.0亿元，对应PE 为 10.44/9.48/8.42X，给予2025 年13XPE，目标价18.92 元，维持“买入”评级。

风险提示

重卡行业复苏不及预期、重卡出海不及预期、电动重卡进展超预期、新业态发展不及预期等。