3Q24 业绩符合我们预期

公司公布三季报：3Q24 收入同环比-9%/-12%至494.6 亿元，归母净利润同环比-4%/-24%至25.0 亿元，扣非净利润同环比+10%/-29%至22.3 亿元。1-3Q24 累计收入同比+1%至1619.5 亿元，归母净利润同比+29%至84.1 亿元，扣非净利润同比+37%至77.1 亿元。3Q24 业绩符合我们预期。

发展趋势

发挥重卡全产业链优势，营收增速跑赢行业。中汽协显示，3Q24 重卡行业批发销量同环比-18%/-23%至17.85 万辆；交强险显示，3Q24 天然气重卡上牌量同环比-27%/-38%至3.96 万辆。我们认为，行业总量承压背景下公司表现优于行业，主要因为：1）公司自6 月发布天然气发动机4.0 新平台后，实行高附加值新平台推广+老平台促销折扣的销售策略，保持份额稳健；2）子公司陕重汽发力出口，销量跑赢行业，中汽协显示3Q24 陕汽重卡销量同环比-9%/-21%，出口占比提升至51%。此外，子公司凯傲公告3Q24 收入同环比-1%/-6%至27.0 亿欧元，归母净利润同环比-9%/+6%至0.72 亿欧元，我们测算得到约占母公司收入/利润的42%/10%，形成支撑。

毛利率同环比改善，期间费用有所拖累。公司3Q24 毛利率同环比+0.3pct/+0.7pct 至22.1%，我们认为受到：1）本部业务产品结构改善：高毛利率的天然气发动机新平台产品上量、大缸径发动机交付量环比提升。

2）子公司凯傲2Q24 末已消化完低利润率订单，经营利润率改善。公司3Q24 销售/研发/管理/财务费用率为6.1%/3.8%/4.9%/0.7%，环比+1.0/-0.1/+0.5/+0.8pct，销售费用环比增长约1.5 亿元、受到发动机产品促销抢份额影响，财务费用环比增长4.3 亿元、受到利息费用影响。

政策催化助力国内业务，降本增效带动盈利能力提升。考虑到以旧换新政策效果逐步落地以及低基数因素，我们预计4Q24 重卡行业销量料将同环比增长，公司重卡产业链收入利润有望迎来改善。尽管面临新能源重卡上量、天然气渗透率阶段性承压等挑战，我们认为公司有望通过降本增效实现发动机、智能物流业务盈利进一步改善，发挥全产业链协同效应带动重卡整车、农机业务收入利润增长，持续发力液压、大缸径发动机等多元业务拓增量。

盈利预测与估值

维持盈利预测不变。维持跑赢行业评级。当前A 股股价对应10.3/8.6 倍2024/2025 年P/E，H 股股价对应8.2/6.7 倍2024/2025 年P/E。维持目标价不变，对应A 股16.0/13.4 倍2024/2025 年P/E，对应H 股14.0/11.4 倍2024/2025 年P/E，较当前A/H 股股价分别有55.4%/70.9%的上行空间。

风险

国际贸易摩擦风险，海外经营不及预期，重卡行业销量不及预期，天然气重卡量价齐降风险，大缸径发动机下游拓展不及预期，关联交易风险。