投资要点

事件：公司发布2023 年年报，实现营业收入1404 亿元，同比+120%，归母净利润7.2 亿元，同比+17%，其中23Q4 实现营业收入368 亿元，同比+114%、环比-3%，归母净利润-17.6 亿元，同比亏损扩大、环比由盈转亏，业绩略低于预期。

盛虹炼化投产贡献业绩，斯尔邦盈利同比下滑。1）分版块来看，23 年盛虹炼化实现净利润4.8 亿元，同比+12.7 亿元，主要系炼化后业绩逐步释放。斯尔邦石化实现净利润7.5 亿元，同比-6.8 亿元，主要系EVA产品价格下跌拖累，其中23 年EVA 光伏料均价同比下跌7681 元/吨，跌幅显著高于原材料价格。虹港石化实现净利润-2 亿元，同比-3.9 亿元，主要系PTA 价差收窄。盛虹化纤实现净利润1.1 亿元，全年实现化纤产品销售274 万吨，同比+56 万吨，主要系开工率提升以及芮邦科技新产能释放。2）分季度来看，Q4 期间公司盈利环比出现较大幅度下滑，主要系原材料及产品价格下跌，导致存货跌价增加，其中Q4 期间油价累计跌幅达15 美元/桶，下游产品价格也整体下跌，受此影响，公司计提12.4 亿元存货跌价损失，环比多提9 亿元。此外，随着盛虹炼化完全转固，公司财务及折旧费用也有所增加，其中23Q4 财务费用环比+2.8 亿。

原油价格止跌回升，大炼化价差环比改善。24Q1 期间，布油价格累计上涨约10 美元/桶，扭转了23Q4 以来的下行趋势。下游产品方面，汽油/ 柴油/PX/ 纯苯/LLDPE/ 聚丙烯较原油价差分别环比+0%/-8%/+4%/+24%/+1%/+4%，也呈现边际改善趋势。

供给缩量支撑价格上涨，斯尔邦盈利有望边际修复。年初以来，受供给缩量及低库存驱动，MMA、丙烯腈等产品价格出现较大涨幅，根据百川盈孚统计，截至4 月25 日，MMA 年内累计涨幅达3700 元/吨，毛利扩大至3564 元/吨，23 年均值为169 元/吨。丙烯腈年内累计涨幅达850元，毛利恢复至57 元/吨，23 年均值为-1374 元/吨。斯尔邦是国内领先的MMA 和丙烯腈生产企业，分别拥有34 万吨MMA 和104 万吨丙烯腈产能，随着上述产品价格回升，斯尔邦盈利有望边际改善。

延链补链持续推进，新材料转型未来可期。公司以盛虹炼化为基础原料平台，加速向下游新材料产业链延伸，重点在建项目包括：POSM 及多元醇、75 万吨EVA、10 万吨POE（总规划50 万吨）、10 万吨磷酸铁锂、12 万吨PBAT 等。此外，公司还宣布拟建设100 万吨醋酸项目，以满足对醋酸原料的增长需求。

盈利预测与投资评级：综合考虑成本及供需因素，我们调整公司2024-2025 年归母净利润预测为46/60（此前为64/87 亿元），并新增2026 年归母净利润预测为75 亿元，按4 月26 日收盘价计算，对应PE 分别14.1/10.9/8.7 倍。考虑到盛虹炼化和斯尔邦石化盈利趋于改善，同时公司积极布局新材料业务，产品附加值持续提升，维持“买入”评级。

风险提示：终端需求复苏迟缓，原材料价格波动，项目建设不及预期