中央汇金控股旗下老牌券商，盈利能力、杠杆倍数均高于行业

公司盈利能力较为突出，杠杆倍数高于行业。2013 年以来申万宏源ROE 水平持续超过上市券商均值，仅2022 年低于上市券商均值；从杠杆倍数来看公司杠杆持续高于上市券商均值，2023 三季度末数据显示申万宏源杠杆倍数为6.3，上市券商均值为4.2。

分支机构数目排名行业第6，上海、新疆最占优公司网络渠道布局行业领先。从分支机构数目来看，2022 年年报显示，截至2022 年末公司共有分公司54 家、证券营业部297家，分支机构数目（分公司+营业部）行业排名第6。

公司在上海、新疆分支机构布局最多。但整体来看，公司营业网点遍布全国，实现了32 个省市自治区全覆盖。

证券投资业务、新三板业务行业领先

公司自营业务收入占比最高。由于22 年以来市场环境处于非常态，我们以21 年数据分析。从2021 收入结构来看，公司占比最高的为证券自营业务，占比46%，大幅高于行业。整体资金类业务来看公司占比也高于行业，2021 年公司资金类业务收入占比50%，高于行业的40%。

公司较早布局新三板业务，目前新三板督导主券商公司家数排名行业第一。

2023 年整体我们预计公司证券自营收入增长，减值率及管理费用率下降助推公司业绩大幅增长

我们预计公司营业收入（减去其他业务成本）164.9 亿元，同比+11%，其中证券自营业务收入86.9 亿元，同比+71%。经纪、投行、资管业务收入则均有所下滑。

我们假设费用端预计信用减值率与管理费用率均有所下调，分别为62%、2%。

由此可算得2023 年公司归母净利润45.6 亿元，同比+63%。根据2024 年1 月20 日公司公布的业绩预增公告，预计2023 年年度实现归母净利润42 亿元到50 亿元，同比增长50.59%到79.27%。

我们的预测值落入公司业绩预增区间。

投资建议

在2023/2024/2025 年股基日均交易额分别为9917/8925/10748亿元的核心假设下，预计公司2023/2024/2025 年营业收入分别为198.73/190.11/233.78 亿元，预计公司2023/2024/2025 年归母净利润分别为45.71/47.64/66.81 亿元，预计公司2023/2024/2025 年EPS 分别为0.18/0.19/0.27 元，预计公司2023/2024/2025 年BVPS 分别为4.03/4.12/4.23 元，1 月31 日股价4.37 元，对应的PB 为1.08/1.06/1.03 倍。

目前A 股市场整体处于低位，我们看好未来资本市场进一步活跃；公司背靠中央汇金公司，历史积累深厚，投行、投资业务发展势头良好，新三板及北交所业务行业领先，看好公司在中国特色资本市场发展中的重要作用；另外我们期望看到公司22 年新上任管理层带来的公司业绩持续改善。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

1) 公司过去3 年曾4 次被监管部门或交易所采取监管措施。注册制下中介责任被压实，业务尽责及合规风险加大。

2）权益市场大幅下跌，证券投资业务与股票质押业务风险；3）交易量大幅萎缩，经纪业务收入下滑风险；4）资本市场改革低于预期的风险。