2021 年业绩符合我们预期

申万宏源公布2021 年业绩：营收同比+16.7%至343 亿元，归母净利润同比+21%至94 亿元，ROAE 同比+1.21ppt 至10.26%（公司口径），4Q21 单季度净利润同比+61%/环比-31%至20 亿元，业绩符合我们预期。2021 年调整后业务及管理费同比+0.8ppt 至47.9%，自有资金杠杆率同比+0.8x/环比+0.5x 至5.21x。

发展趋势

机构与交易业务优势巩固。2021 年机构与交易分部收入同比+21%至196 亿元、占比+2ppt 至57%。1）投资收入同比+62%至111 亿元，交易性金融资产同比+66%至2726 亿元，其中债券（+61%）：股票（+198%）：公募基金（+43%）：其他（+59%）=54%:11%:14%:22%，对应收益率持平于4.7%。

2）主经纪商业务方面，席位租赁收入同比+46%至10 亿元，PB 规模同比+16%至2692 亿元。

个人金融业务增速弱于同业。2021 年个人金融业务分部收入同比+7%至97亿元、占比-2ppt 至28%。1）代理买卖业务净收入同比+3%至58.5 亿元（vs.

市场成交额+25.1%），期末客户托管资产规模同比+4.9%至4.38 万亿元。代销金融产品净收入同比+104%至4.5 亿元、占比+3ppt 至6.9%。期货经纪业务净收入同比+53%至7.3 亿元。2）两融利息收入同比+20%至55 亿元，期末余额同比-3%至784 亿元、市占-0.7ppt 至4.3%。股票质押利息收入同比-47%至5.3 亿元，期末表内余额同比-47%至85 亿元、市占-1.6ppt 至3.7%。

企业金融业务大幅增长；投资管理占比有待提升。1）2021 年企业金融业务分部收入同比+59%至36 亿元、占比+3ppt 至10%，其中投资银行和本金投资收入同比分别+47%/+82%至22/14 亿元。股权融资规模同比+26%至346亿元、市占+0.3ppt 至1.96%；债权融资规模同比+39%至2258 亿元、市占+0.3ppt 至1.2%。2）投资管理分部收入同比-24%至15 亿元、占比-2ppt 至4%。基金投顾方面，期末累计签约客户9.5 万人，同比+158%，规模超30亿元（vs.2020 年末11 亿元）。公募方面，申万菱信基金（持股67%）收入/净利润同比+23%/+21%至6.6/1.3 亿元，非货基AUM 同比+45%至693 亿元；富国基金（持股27.775%）收入/利润同比+56%/+55%至83/26 亿元，非货基AUM 同比+51%至6223 亿元。

盈利预测与估值

考虑市场波动对于资本类业务净收入影响，我们下调2022 年盈利4%至102亿元，基本维持2023 年盈利预测。当前A 股股价对应2022/23 年1.07/0.98xP/B。维持中性评级，考虑盈利下调和板块估值回落，我们下调目标价13%至5.3 元目标价，对应1.3/0.6x P/B，较当前股价有19%的上行空间。

风险

交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、监管政策不确定性