随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升。依托深厚的客户积累和全面的服务链条，申万宏源在机构服务层面打造了自身特色。

投行业务以北交所建立为契机，有望走向差异化竞争。但目前申万宏源财富管理转型仍处起步期，质押业务履约保障比例较低，整体仍有改善空间。首次覆盖，给予A/H 股“持有”评级。

以机构业务见长的综合性券商。申万宏源当前综合实力位居行业第7-9 位。公司历史悠久，由申银、万国、宏源等证券公司多次整合而成。机构服务为其主要收入来源。2021 上半年，申万宏源机构服务及交易板块贡献收入99.28 亿元，约占各分部总收入的62%。其重资产业务收入占比较高，2021 年前三季度占比约为56.5%（大宗商品业务收入按净额计算）。

经纪业务：客户基础坚实，财富管理转型仍处起步期。截至2021 年上半年末，申万宏源拥有306 家证券营业部；托管证券总市值4.31 万亿元，市场份额6.41%，客户基础坚实。财富管理方面，2021 年上半年，申万宏源实现代销金融产品收入1.70 亿元，行业排名第16 位。2021 年4 季度末，申万宏源非货基公募代销保有规模323 亿元，位于证券行业第11 名，财富管理相关指标落后于公司综合排名。

机构业务：公司收入基石，客需业务快速发展。申万宏源机构业务布局全面，涵盖PB 业务、研究服务、衍生品业务、FICC 和权益类销售交易业务。2021年上半年,申万宏源投资收益+公允价值变动损益的收入占比为31.3%，是公司最重要的收入来源。2018 至2021H1，申万宏源金融资产与投资收益同步高速扩容，分别增长86%和161%。同期Var 值仅从1.38 亿上升至1.4 亿，表明其投资收益增长可能主要由风险敞口较低的客需业务驱动，机构业务收入有望实现稳定发展。

投行业务：发力北交所市场，实现差异化竞争。申万宏源持续完善北交所和新三板产业链服务机制，形成了覆盖挂牌、督导、发行、研究、投资及做市的企业全生命周期服务体系。2021 年，申万宏源在新三板持续督导家数596 家（其中创新层122 家，基础层474 家），位列行业第二；参与定向发行46 次，融资金额达到19.61 亿，位列行业第一。在目前北交所89 家上市公司中，申万宏源保荐7 家，居市场第三位。申万宏源能否以北交所和新三板市场为依托，通过下沉市场构建差异化竞争优势，值得关注。

信用业务：股质规模持续收缩，但平仓风险仍值得关注。截至2021 年上半年末，申万宏源股票质押规模81.82 亿元，较2020 年末下降28.85%；股票质押履约保障比例179.50%，远远低于行业平均水平（271.56%），已接近股权质押警戒线；买入返售金融资产已计提减值准备8.83 亿元，减值覆盖率为10.79%，在头部券商中处于较高水平。2022 年以来，上证指数出现较大回调，市场两融及质押担保比例下降，申万宏源质押资产风险情况值得关注。

风险因素：A 股成交大幅下滑；公司投资业务收益波动增大；公司股权质押风险暴露。

投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商估值产生双向的影响。申万宏源质押业务较低的履约保障比例以及财富管理发展的相对不足可能影响其估值。我们认为当前价格已经反映申万宏源的合理估值，未来预计公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2021 年申万宏源净利润增长12%。预计2021/22/23 年BVPS 分别为3.84/4.32/4.88 元。给予A/H 股目标价4.61 元/1.89 港元。首次覆盖，给予“持有”评级。