投资要点：

整体业绩回顾：行业景气度保持，业绩继续增长。上半年，行业营业收入2,324.14 亿元，同比增长9%；净利润902.79 亿元，同比增长9%；年化ROE7.55%，较2020 年增加0.74 个百分点。其中，自营业务收入贡献度最高为30%，承销保荐业务增速最快为21%。上市券商业务增长领先行业。41 家上市券商合计营业收入3,064.81 亿元，同比+27%，剔除其他业务收入统计口径的影响，营业收入同比+20%；合计归母净利润982.40 亿元，同比+29%。33 家券商业绩同比增长，中信证券归母净利润突破百亿元居于首位。

为充分探究券商大财富管理业务（财富管理+资管）的发展情况，对41 家上市券商经纪业务和资管业务结构逐一拆分，并得到以下结论：

经纪业务：净收入合计622.05 亿元，同比增长24%。（1）佣金率承压，代理买卖证券业务净收入增长乏力，同比增长3%，低于交易额增速（21%）。（2）代销金融产品净收入是驱动经纪业务增长的最大增量，同比增加137%，34 家券商同比增速超1 倍。21 家上市券商代销金融产品收入占比超10%，去年同期仅5 家。（3）期货经纪业务受益于大宗商品行情，同比增长101%；交易席位租赁净收入同比增速为55%。中信证券经纪业务净收入以67.42 亿元（同比+35%）居首位，收入规模比第二位券商高59%；东方证券的经纪业务对代买卖证券和席位租赁依赖度最低，收入比重仅为58%（去年同期为72%）；中金公司代销金融产品净收入5.99 亿元，在经纪业务净收入所占比重最高达21.4%。

资管业务：资产管理业务（含基金）净收入285.44 亿元，同比增长35%。（1）基金业务贡献主要的业绩增量，券商资管增速较低（+9%）。

基金管理净收入152.31 亿元，同比增加71%，占比达53%（前值为42%），贡献业绩增量85%。（2）表现出极高的头部效应，且基金集中度更高。基金管理业务top3 为广发证券、中信证券、兴业证券，CR3为72%，其基金业务在整体资管业务的贡献率分别为90%、66%、96%。

（3）高壁垒叠加去通道，券商资管业务突破较难。29 家上市券商资管净收入同比下滑，中信证券、东方证券、中金公司实现“高基数+　　高增长”，同比分别增加105%、68%、62%。

投行业务：IPO 募资规模2,109.50 亿元，同比增加52%；再融资规模5,449.26 亿元，同比增加15%；上市券商投行业务净收入265.74亿元，同比+26%。自营业务：交易性金融资产规模攀升，较2021 年初增加14%；上市券商自营业务收入870.00 亿元，同比+11%。信用中介业务：两融利息收入水涨船高，同比增加49%；持续压缩股票质押业务规模，较年初减少11%；信用减值损失同比下滑80%，20 家券商冲回减值。海外业务：10 家上市券商披露海外业务收入情况，同比增长57%。

投资建议：

乘着周期的东风，券商股迎来黄金时代。2021 年二季度以来，顺周期行业业绩增速大幅靠前，市场预期兑现，周期板块势如破竹，纷纷上演涨停潮。证券板块兼具周期股的优势和成长股的属性，尽管前期有较大涨幅，我们对证券板块评级为仍为“看好”，主要原因如下：

证券行业助力资本市场高效运行，助力共同富裕大局从30 多年来资本市场发展历程来看，目前，处于第三次大变革时期。本轮资本市场改革以注册制为“牛鼻子”，全面推进发行、上市、信息披露、投资者教育等基本制度建设，实现资本市场运行机制改进和运行效率提升，充分发挥资本市场资源配置功能。习近平主席在中国国际服贸会上宣布，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地；证监会主席易会满也表示，进一步强化市场功能发挥，坚持依靠实体、服务实体，推动实体经济和资本市场的良性循环，将加快构建资本市场服务中小企业创新发展的全链条制度体系。特别是在共同富裕的发展大局下，资本市场将拓宽居民财产性收入。资本市场的高效运行，是实现共同富裕的重要抓手。证券行业作为资本市场的中枢，证券公司肩负着为“双循环”的新发展格局下提供高效金融服务的历史使命，着力聚焦为实体经济和居民财富增长。各证券公司纷纷摩拳擦掌，力图建立差异化的竞争优势，摆脱同质化竞争的怪圈。一方面，头部券商多点开花，通过客需推动，各业务有效协同，提供专业化全产业链金融服务，行业竞争与分化加剧，头部券商兼具“无短板”与“有特色”，风险承受能力和业绩增长潜力均领先同业。另一方面，中小券商深耕区域，聚焦优势业务，争做细分领域的隐形冠军。建议关注兼具“无短板”与“有特色”的头部券商，以及具备差异化优势的特色投行，如中信证券、国泰君安、申万宏源等。

财富管理赛道宽且长，建议关注财富管理大赛道的优质券商随着刚性兑付的打破、房地产政策持续收紧，资本市场对居民财富增长重要性凸显。目前，财富管理赛道里包括银行、证券、保险、　　信托、第三方理财等多种金融业态。各金融在财富管理的布局上刚刚开始，仅处于抢滩阶段，远未形成固定的竞争格局。完整的财富管理价值链涉及产品搭建、资产配置、投顾服务、客户渠道以及金融科技等诸多能力，券商目前致力打造全价值链、平台化财富管理模式。从券商对财富管理的布局来看，主要关注建议关注在以下三方面具备竞争优势的个股券商：（1）销售端：销售驱动是短期重要抓手。银行和互联网金融机构凭借渠道及流量优势在金融产品销售保佑规模中占比较高，头部券商较中小型券商拥有广泛的客户基础。（2）平台端：基金投顾是长期转型方向。建议关注平台服务能领先、投顾发展成熟的券商。（3）产品端：资管业务塑造产品端优势。资产管理业务是蓝海领域，进入壁垒高，建议关注参控股优质基金公司的券商以及自身具备资管业务潜力的券商。

市场投交活跃，增厚券商业绩

7 月以来，两市日均成交金额1.3 万亿元，较上半年增加43%，50个交易日均成交金额突破万亿元，最高至1.71 万亿元；截止9 月9 日，两融余额增加至1.91 万亿元，较6 月末增加8%。就一级市场而言，7月1 月-9 月9 日，累计IPO 募资1499 亿元，环比超二季度11%，8 月由中信证券、招商证券等联合保荐的中国电信回A，募集资金541.59亿元。整体而言，三季度券商业绩增长确定性较高。

个股分化，券商板块当前估值1.9XPB

上半年，证券板块先抑后扬，8 月以来，行业高估值抬升，截至9月10 日，证券板块估值水平为1.9XPB，略低于十年来证券板块估值平均水平2.0XPB。行业个股估值分化，超半数券商估值低于行业平均，本轮上涨行情以大财富管理业务具备优势的券商为主，如东方证券、广发证券、兴业证券等。

风险提示：

二级市场大幅下滑；疫情影响超出预期；政策推行不及预期