证券行业19 年业绩大增85%，各主营业务全线增长，自营投资显著放大业绩弹性。20 年，券业面临疫情影响与逆周期政策的多重因素扰动，短期业绩不确定性增加，但资本市场改革进程加速推进下长期龙头逻辑不改。

行情上涨+交投活跃度提升，券业2019 年业绩大增85%。2019 年沪深300指数全年累计上涨36.07%，创业板指数累计上涨43.79%，券商II（申万）累计上涨46.25%，跑赢大盘指数。19 年交投活跃度显著提升，日均股基成交额5,580 亿元，同比增加35.45%。133 家券商19 年合计实现营业收入3,604.83 亿元，同比增长35.37%；实现净利润1,230.95 亿元，同比大幅增长84.77%。净利润率与ROE 分别同比增长9 个与3 个百分点至34%与6.3%。中小券商低基数下表现出更大的业绩弹性，集中度有所回落，但政策引导下不改长期头部集中化趋势。

券商主营全线增长，自营投资放大业绩弹性。1）在市场行情的带动下，券商19 年实现自营业务收入1,221.6 亿元，同比大幅增长52.65%，显著放大券商业绩弹性，占比由30%提升至34%。2）受益于两融业务的提振（两融余额增加35%站上万亿大关）、会计口径的调整，2019 年券商合计实现利息净收入463.66 亿元，同比大幅增长115.81%，占比提升至13%。3）19 年IPO 与债权承销均创下近年新高，分别同比增长84%与30%，券商投行业务收入482.65 亿元，同比增长30.46%。4）19 年经纪业务收入787.63 亿元，同比增长26.34%，佣金率首破万三拖累经纪业务弹性。

逆周期政策提升市场情绪，资本市场改革下券商业绩望保持增长。2020年伊始，虽然受到新冠疫情的影响券商短期业绩不确定性增强，但是疫情的到来催生了一系列政策调整，A 股市场流动性显著改善，再融资新规的力度超预期，市场情绪显著提升，日均成交额与两融余额均创下近四年新高。逆周期政策调节之下，后续资本市场改革进程或将加速推进。

在悲观、中性、乐观假设下，我们预计证券行业2020 年整体净利润增速为0.69%、19.56%、39.27%；在中性、乐观假设下，预计全行业2020年第一季度净利润同比增速为0.77%、23.88%。

投资建议

1）短期来看，宏观经济下行压力加大导致市场行情波动加剧，高Beta属性下券商短期业绩与股价不确定增加，但逆周期政策调节或将加速资本市场供求两侧改革进程。2）长期来看，证券行业享有明显领先其他金融子行业的政策面利好，2019 年以来资本市场融资端深化改革不断深入、扩大开发举措不断推进，后续投资端政策也有望大幅放开，在证监会推动打造航母级券商的大背景下，龙头券商将重点受益，头部集中化趋势显现。我们坚持长期龙头逻辑不变，建议重点关注业绩稳定性强、综合实力强劲的龙头券商中信证券、华泰证券、海通证券。

风险提示

政策出台、内外部环境以及市场波动对行业的影响超预期；新冠疫情对经济以及市场行情的负面影响超预期。