预测19 年盈利同比增长72%

我们预计证券行业（统计样本为33 家上市券商）：1）19 年归母净利润同比+72%至994 亿元；2）对应4Q19 归母净利润同比+107%/环比-11%至211 亿元；3）期末净资产较年初+8%至1.5 万亿元，对应19 年ROAE 6.9%、4Q19 年化ROAE 5.7%。

关注要点

投资类业务显著改善奠定全年业绩高增长。投资业务是19 年盈利增长最主要贡献、且我们预计4Q19 投资收入环比提升明显。1）股指表现：沪深300 和创业板指19 年分别+36%/+44%（vs.18 年-25%/-29%）。四季度同环比涨幅扩大：4Q19沪深300 和创业板指+7.4%/+10.5%（vs.4Q18 -12.5%/-11.4%、3Q19 -0.3%/+7.7%）；2）债市表现：中证全债指数19 年+0.7%（vs.18 年+4.5%）。四季度涨幅有所收窄：

4Q19 中证全债指数+0.3%（vs. 4Q18 +1.9%、3Q19+0.5%）。3）金融资产规模明显提升：上市券商1-3Q19 金融资产规模较年初+17%，占自有资产比重较年初+3ppt。

融资类业务：规模分化、预计息差有所扩张。1）两融全年月均余额9153 亿元、整体保持平稳。19 年8 月以来两融余额逐步回升、12 月中起突破万亿元；随着两融标的范围扩大以及风控指标计算标准的放松，我们预计市场两融余额有望持续回升。2）股票质押余额持续收缩，年末券商表内规模较年初下滑30%、较三季度回落11%至4311 亿元，股质风险进一步缓解。我们预计，证券公司融资成本的显著下行带动其资本中介类业务息差扩张。

中介类业务：经纪业务显著改善、投行业务增长提速。1）下半年经纪收入环比有所回落、但同比受益于低基数仍维持高增长。19 年股基ADT 同比+35%至5599亿元，其中4Q19 同比+40%/环比-2%至4938 亿元。佣金率仍有所下行，我们预计4Q19 佣金率同比-10%/环比-3%至万2.7。2）投行收入逐季回升、科创板贡献增量收入。19 年IPO 融资额同比+84%、再融资+12%、债券承销额+29%；共计70家科创板上市企业、合计募资金额824 亿元、占IPO 融资额比例33%。往前看，我们预计随着科创板推进、创业板试点注册制和再融资松绑的落地，将带动2020年投行业务持续回升。3）资管业务方面，我们预计行业规模继续回落（同比-13%）、但盈利维持稳健。

往前看，考虑1Q19 的高基数以及“新冠”疫情对2 月经营数据的潜在影响，我们预计今年一季度券商业绩同比降幅或较为明显、二季度开始有望企稳回升。当前我们仍然维持行业2020 年全年9%盈利增速的预测不变。

估值与建议

根据上市券商月度经营数据和近期市况变化，我们对覆盖公司盈利进行调整。短期来看，证券行业在业务经营和估值反应都是受近期疫情影响更为敏感的金融子板块、但是事后修复的速度也可能更快。近日AH 市场有所反弹，可能已处于对疫情反应第二阶段尾声；我们判断，一旦疫情受控后，成交量和投融资活动的恢复、叠加市场风险偏好的改善以及政策性金融条件的潜在宽松，将促使券商估值和经营的景气度快速修复。中长期来看，资本市场的改革与开放将有序推进，我们持续看好在机构业务、财富管理、综合投行、平台全业务链协同及资本实力方面具备领先优势的头部券商。

风险

交易额显著回落、股/债市大幅波动、资本市场改革进展低于预期。