中联重科是国内工程机械巨头，产品品类不断丰富、海外布局进展顺利。

中联重科作为我国工程机械行业的领头羊之一，主要从事工程机械、农业机械等高新技术装备的研发制造。自1992 年成立以来，公司持续拓宽其产品线，目前主导产品已涵盖18 大类别、105 个产品系列以及636 个型谱。公司2023 年实现营业总收入470.75 亿元，同比增长13.08%；归母净利润35.06 亿元，同比增长52.04%；扣非归母净利润27.08 亿元，同比增长109.51%。

传统业务稳中有升，新兴业务打造新增长极。公司传统产品主要是起重机和混凝土机械，新兴业务主要是挖机、高机、农机、矿机等。

（1）起重机械：依赖性减弱。2023 年公司起重机业务收入192.91 亿元，同比增长1.64%；虽占比总营业收入40.98%，相较去年下降4.61pct；但其毛利率显著提升8.13pct，达到31.04%。其中，公司建筑起重机械（塔机）销售规模稳居全球第一，工程起重机械市场份额长期领先。2023 年，公司25 吨及以上的汽车起重机、200 吨及以上的全地面起重机、500 吨及以上的履带起重机销量均位居行业第一。此外，公司以约40%的市场份额直接占据了塔式起重机市场的主导地位，大型塔式起重机领域的市场份额更是超过了50%。随着装配式建筑的崛起以及市场对大型塔式起重机需求的增强，公司未来在塔式起重机市场的份额将进一步提升。

（2）混凝土机械：毛利率回升，新能源搅拌车带来新机遇。2023 年公司混凝土机械收入85.98 亿元，同比增长1.63%；其占营业总收入18.27%，同比下降2.05pct；毛利率为22.92%，同比回升1.89pct。市场份额方面，公司长臂架泵车和搅拌站在2023 年继续保持行业第一，搅拌车稳居第二。

公司在新兴的新能源混凝土搅拌车市场上同样表现出色；2024 年前6 个月，公司销售645 辆新能源混凝土搅拌车，市占率达15.69%，位列业内第三。随着新能源混凝土搅拌车市场的不断扩展，公司有望从这一趋势中获得显著利益。

（3）高空作业机械：强势增长，公司迅速跻身行业龙头。2023 年公司高机实现营业收入57.07 亿元，同比增长24%，营收占比12.12%。如今，公司高机产品型谱实现4-72 米全覆盖，为国内型号最全的高空设备厂商。

电动产品、臂式产品、超高米段产品等关键技术水平领先；行业内率先推出新一代分布式驱动电液集成控制技术，整体电动化率超90%，处于行业领先水平。公司重点聚焦海外，推进本土化生产制造，已突破北美、欧盟区域，实现品牌的向上突破。

（4）土方机械（主要是挖机）：竞争力持续增强，聚焦中大挖保障经营利润。2023 年，公司土方机械收入66.48 亿元，同比增长89.32%；其占比营业收入达到14.12%，相较去年提升了5.69pct；毛利率27.93%，也相较去年提升了4.46pct。公司聚焦于高壁垒、高价值的中大挖战略，使得公司过去五年土方机械营业收入CAGR 高达75.74%，毛利率位居产品线第二，中大挖市场份额第三。

（5）农业机械：部分产品国内市占率第一，凭靠技术积累与全球运营勇闯万亿市场。2023 年，公司农业机械收入为20.92 亿元，同比下降2.17%；但毛利率11.74%，提升了7.31pct。随着以中国为代表的亚太地区农业机械化的发展，未来全球农业机械市场预计将持续增长。公司在收购奇瑞重工60%股份后，积极进军农业机械领域，专注智能农机和智慧农业的开发。市场份额方面，2023 年中联重科的烘干机和小麦收获机继续在国内市场保持领先地位；公司高额的研发投入与成熟的海外运营，使其在行业内处于领先位置。

（6）矿山机械：受益于欧洲、北美地区资源需求扩张，澳洲、中东、非洲、印尼地区对采矿设备需求的增加以及铜、金价格的持续高位，未来全球矿机市场需求将持续旺盛。国内目前尚未形成矿机龙头企业，矿山机械的增长潜力仍然广阔，公司有望从中受益。2021 年，公司矿挖、矿卡、矿石装备逐步实现量产；2023 年，公司矿山机械销售规模同比增长140%，销售额接近8 亿元；成功下线了首台百吨级全国产化电传动矿用自卸车，也标志着公司正式进入高端矿业装备市场。

工程机械国内市场触底，“端对端、数字化、本土化”直营赋能海外市场。

（1）国内市场：2024-2025 年有望形成筑底、甚至向上趋势。从年度数据看，去年挖机销量已经不足高点的1/3，而在上一轮周期中，周期底部与高点相比，也是不足1/3，因此去年的基数已经足够低。从月度数据看，挖机销量在从2021 年开始的下行周期中，首次增速连续转正，并且增幅逐步扩大，今年3-5 月增幅是9%、13%、29%，因此至少从数据上来说，国内已经成功筑底，未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。

（2）海外市场：行业增速有望修复，国内龙头逐步迈向全球龙头。从月度数据来看，挖机海外市场从去年下半年开始下滑，下滑幅度在15%-25%左右，而从今年3-5 月来看，下滑幅度呈现略收窄的态势，分别下降16%、13%、9%。展望今年下半年，在去年低基数、海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下，降幅有望收窄或增速转正。目前，海外工程机械市场空间广阔，我国在“一带一路”沿线国家布局日趋完善，国产龙头份额提升颇具潜力。公司独特的海外端对端数字化直销体系以及智能产业城的全面投产将继续推动公司实现收入与利润的高速增长。

投资建议：我们预计2024-2026 年，公司营业总收入将分别达到562、679、806 亿元，增长率分别为19.3%、20.8%、18.8%，归母净利润分别为45、60、74 亿元，增长率分别为30%、32%、24%。公司起重机和混凝土机械表现稳健，高机、挖机、农机和矿机等新兴业务有望打造新的增长引擎。鉴于国内市场有望实现触底反弹，加之公司在海外市场的强势增长，中联重科可以赋予更高的龙头溢价、底部反转溢价、以及成长溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：国内下游行业需求不足风险、海外市场风险、汇率波动风险。