中信海直：我国通用航空市场龙头企业。1）公司民用直升机机队规模亚洲领先。公司实际控制人为中信集团，截至2023 年6 月，公司拥有直升机89 架和3 架无人机，是亚洲地区最大的民用直升机机队。2）海上石油服务是当前最主要业务构成，中海油是公司第一大客户。2022 年来自中海油收入占比67.8%，同时在为中海油提供相关服务中份额最大（公司相关收入是南航通航的2.5 倍左右）。3）财务数据：收入稳中有升，利润相对稳定，资产负债率低。公司2013~2022 年收入CAGR 约为4.7%，利润平均约2 亿左右（个别年份因油价低位运行、海上业务低迷导致利润较低）。2013-22 年平均单机收入为2081 万元，单机净利为260 万元，单小时收入4.17 万，单小时利润0.52 万元。资产负债率：近6 年逐年下降，从2017 年末的45.5%已经降至23Q3 的16.3%。成本端：2022 年人工成本占比24%，航材及航油消耗占比19%，折旧及分摊成本占比25%，为核心三项成本。

我国低空经济迎重要发展机遇，我们预计将进入产业发展快车道。1）美国通航市场的启示：万亿级别产业、低空消费是主力军。a）美国通航产业创造了万亿级别经济贡献。2022 年美国通用飞机保有量约为21.3 万架，约占全球48%，通航产业2019 年为美国创造约2470 亿美元的经济贡献（超万亿人民币），提供了约120 万个就业岗位。b）航空消费市场是主力。2018 年美国通用航空主要应用用途：从飞机数量看，68%用于个人休闲、13%用于商务、8%用于教学训练，3%用于空中租车（Air-Taxi），这四项占比达到了91%。从飞行小时数看，这四项占比达到了80%。2）我们预计我国低空经济产业将进入发展快车道。a）定调战略性新兴产业，低空经济迎重要发展机遇。23 年12 月密集政策发布，从中央经济工作会议定调战略新兴产业到国家空管委对空域基础分类增加非管制区域再到深圳市等地方政府的扶持政策落地，意味着从顶层设计到基础护航到实践落地，低空经济的发展迎来重要机遇期。b）低空经济的重要性与潜力释放点。其一、低空经济对产业链拉动性强，我们可以将低空经济划分为：制造-运营-综合保障三个环节，产业链长、科技含量高、吸纳就业多，符合国家创新驱动战略，引领各地产业转型升级的大方向；其二、通航运输市场是民航强国的重要组成部分，有助于完善空中交通网络；其三、传统领域巩固提升，公益服务提能增效；其四、催生航空新兴消费品质升级，创造消费场景扩张。包括航空旅游、低空运动等。

如何理解中信海直的投资机会？1）传统业务稳中向好，巩固盈利基本盘。未来中海油有望持续加大国内勘探开发力度，公司海上石油飞行业务稳中向好。

2）第二增长曲线蓄势待发。a）低空飞行方面：公司开通了观光、短途运输等业务，已有深圳城际观光，深圳-珠海、舟山-东极岛、深圳-金沙湾等摆渡飞行航线。b）公司已经与多家eVTOL 公司接洽并建立了合作关系，公司亦在积极推动无人机业务应用。3）通用机场的建设为公司提供发展机遇，根据规划，2025 年我国通航机场将达到500 个，2022 年末为399 个，增加25%。4）从产业发展阶段而言：我们参考新能源、新能源汽车产业发展的过程中，顶层设计-产业配套-财政补贴是催化产业发展的重要因素，目前低空经济正面临相似的成长轨迹。从投资角度而言，过去市场在新产业爆发初期，更多会关注上游制造及下游保障，中期市场会重点关注应用层，但应用场景的扩散实则是全链条繁荣的关键。中信海直作为应用层企业，已经具备了传统服务领域的强运营优势，具备新兴消费市场的运营能力，随着空域改革的深化、简政放权激活企业经营效率、规模效应推动成本下降，更高性价比服务激活低空消费市场，有望实现第二增长曲线的盈利贡献。5）盈利预测：在不考虑公司第二增长曲线快速增长的情况下，我们预计公司2023-25 年实现归母净利分别为2.55、2.83 及3.23 亿，对应23-25 年EPS 分别为0.33、0.36 及0.42 元，PE 分别为25、22及20 倍，当前PB 为1.2 倍。我们首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：飞行安全风险、大客户集中度高、航油波动。